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格林斯潘眼中的美国联邦债务

格林斯潘眼中的美国联邦债务[1]

 
    针对日益增长的美国债务,美联储前主席格林斯潘表达了他对美国债务前景的严重担忧。格林斯潘声称“不要被今天的低利率所愚弄。美国政府很快就会发现其借贷能力的极限。”( http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704198004575310962247772540.html)。 
   

一种控制预算赤字的紧迫感似乎正在美国国会议员中间受到青睐。如果是这样的话,这种紧迫感正当其时。要是你认为美国仍然有庞大的借贷能力,那你就大错特错了。 

尽管美国联邦公共债务在过去18个月里从5.5万亿美元激增到了8.6万亿美元,但是至今仍然没有出现通货膨胀率和长期利率攀升的现象,看起来,财政过剩(fiscal excess)的典型特征仍然不特别明显。但这种看法是非常危险的,因为它正在制造一种可能产生严重后果的自满情绪。

为什么债券市场仍然风平浪静呢?雷曼兄弟公司在2008年9月倒台之后,全球需求突然崩溃,这导致了严重的经济紧缩,并引发了通货紧缩的风险。私人融资的需求大幅度减少,这使得私人储蓄流入国债市场,并导致联邦债务剧增。虽然美国的金融机构看似已经恢复元气并具备偿付能力、但是银行需要提高资本金,因此仍旧不愿意放贷,信贷紧缩的局面仍然没有得到解决。

表面上风平浪静,水面下暗潮涌动。多少年来,在美国政府的借贷能力与政府公共债务水平之间,有一个缓冲区。但是,在雷曼兄弟公司倒闭之后,美国大举借债,其债务水平很快接近借贷能力的极限。美国联邦公共债务占国内生产总值的比重,从2008年9月中旬的38%,上升到了2010年6月中旬的59%。在现有利率水平下,美国财政部继续融资还有多大的空间,我们不得而知。 

美国政府可以任意制造美元,以应付任何欠债,美国无疑将继续这么干。美国国债也因此免于信用风险(credit risk)。但是美国国债并不能逃脱利率风险(interest rate risk)。例如,如果美国国债的净债务一夜之间翻番,新发行美国国债依旧没有信用风险,但是美国财政部需要为发行新的证券支付更高的利率。

     在最近的大规模预算赤字之后,美国10年期掉期利率(swap rate)和10年期国债收益率之差(掉期利差,the swap spread),从2008年9月的正77点,史无前例的下降到了今年3月的负13点。这表明投资者在购买美国国债的时候,要求得到比同类到期的私人掉期交易更高的利率。 (私人掉期利率是私人银行或公司要想在浮动利率的基础之上获得一个特定期限的现金流,所需支付的固定利率。1美元掉期利差是掉期利率减去同期的美国国债利率。)
    2000年当美国存在大量的预算盈余时,美国管理与预算办公室、美国国会预算办公室和美国联邦储备委员会,都预期未到期的可交易的联邦债券证券会大幅度减少。 2000年8月,10年期掉期利差创纪录的达到正130点。但随后,美国的财政盈余逐渐减少、赤字攀升,10年期掉期利差开始大幅下降,今年3月变负并继续恶化,直到欧元区意外出现危机,才使得美国缓了一口气。10年期掉期利差迅速恢复了正区间,到6月14日,达到正12点。3月份以来,欧元兑美元汇率的突然下跌,这是因为在欧元区出了问题之后,短期内有大规模的资金流入美国国债市场。

10年期掉期利差可以视为美国财政部借贷能力的晴雨表,好比在煤矿里预报煤气泄露的金丝雀。我相信,长期利率可能还要持续几个月的较低水平,甚至持续到下一年。但是,和短期利率一样,长期利率也可能突然上升。例如,在 1979年10月初至1980年2月下旬,10年期国债收益率差不多上升了近4%。

    在20世纪50年代,如我所记得的那样,人们相信家庭不能入不敷出,美国联邦预算赤字在政治上也是无法被接受。遗憾的是,这种朴素的观点现在已经过时了。今天,用借来的钱增加支出或减税对政治家来说已经是司空见惯。低税负对保持美国的全球竞争力是必需的。但是,减税必须建立在削减永久经费的基础之上。
    目前美国联邦债务之所以剧增,是因为政府没有有效的裁减新的消费项目。过去一年半的时间里,我们在新消费项目上花费了数以千亿美元。既然如此,国会议员们怎么能拒绝在这里那里再增加数十亿美元的开支呢?我们无法通过经济增长缓解未来的债务压力。生育高潮之后的劳动力规模相对减少,而我们无法以超过3%的速度增加每小时产出。劳动力规模减少,劳动生产率增长乏力,我们未来拿什么还债呢?我们不能永远从外国人那里借钱,万一有一天他们不借给我们该怎么办呢?只有减少医疗支出提高享受医保和退休福利的法定年龄,能够减少赤字,而这些做法在政治上是不受欢迎的。
    由于目前巨额赤字还没有带来通货膨胀压力,长期利率也没有上升,似乎过去坚持的预算约束已经不用担心了。和其他的纸币相比,美元似乎还不是最糟糕的。但是,黄金价格的上升,显示了大批投资者正在寻找法币之外的安全天堂。
    美国以及大多数发达国家,需要有一个财政政策的根本转变(tectonic shift)。增量改革是远远不够的。在过去十多年里,美国一直无法削减任何重要的联邦开支项目。我相信预算紧缩引发经济活动再度下跌的担忧是错误的。目前的消费势头是如此强劲,任何政治上可行的财政约束都不会带来通货紧缩的压力。如果我们限制国债的发行数量,私人资本市场的压力就会减轻。
    非常幸运的,希腊危机的爆发让我们感到问题的重要性,这为正视和解决这一问题创造了条件。从历史的视角,我们应该承认对美国长期预算预测的误差范围(特别是联邦医疗保险)可能是非常大的。我们美国经济不能承受低估财政危机的破坏性的重大错误。因此,我们的政策重点必须集中在防范错误上。
[1] 中国经济时报周建军翻译,何帆校对。



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