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说起房地产企业，骂的多，夸的少。

房子卖得那么贵，户型设计得那么差，物业搞得那么不靠谱，这都不说了，就说最近这一轮债务违约吧。先是2021年12月3日，恒大公开宣布债务违约。接下来，也不知道咋回事，越来越多的房地产企业加入了债务违约的队伍，搞得金融市场惶惶不可终日——因为看谁都像嫌疑犯。别说房地产企业了，就连别的民营企业也受到了牵连。现在，几乎所有的民营企业发债都比过去更难。

这些房地产企业，会不会是故意摆烂呢？

02

有人说，这不都是2020年以来密集出台的一系列严厉的监管措施惹的祸吗？什么“三道红线”“两集中监管”“预售资金从严管理”，多个部门的政策叠加在一起。这就好比是打群架，本来只想敲打敲打，让浑小子知道一下厉害，结果变成了一场群殴。群殴的结果是，动手的人多了，反倒谁都不用负责任。最后一拳是谁打的？反正没人承认。

真的是这样吗？ 
 

从2003年房地产市场化改革以来，一共经历了大约六轮房地产周期。每一轮周期都跟调控政策密切相关。回头去看，每一次调控政策看起来都非常严厉，可不是只有这一次才出现多个部门一起上。大家可以回去翻一翻过去几年的房地产调控政策，基本都是要写到政府工作报告里，然后多个部门联合发文。 

结果呢？回到2016年底，那时候政府就提出了“房住不炒”的大方针，这才是最有历史意义的政策变革，但随后房地产市场却开启了一轮有史以来最长的景气周期。

所以，我们很难说这次调控就那么特殊，就那么史无前例。顶多可以说，这次的监管是引发房地产深度调整的诱因。换言之，就算是放松监管政策，房地产企业可能该出问题还是会出问题。 

过去，有人开玩笑，说房地产行业就像是夜壶，需要的时候就从床底拎出来，不用的时候就踢到床底下。好像是这么一回事。现在，中国经济面临下行压力，不是有些城市已经放松了房地产政策吗？是不是这次又要把夜壶拎出来了呢？ 

夜壶是拎出来了，可是没尿了。

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如果监管不是原因，那问题肯定还是出在房地产企业身上。有一种观点认为，房地产之所以走到今天这个境地，主要是因为过去采取了“高周转模式”。这种模式让房地产企业变得异常脆弱，一管就被管死了。 

我来解释一下，啥叫“高周转模式”。
 

简单来说，就是房地产企业越来越追求“唯快不破”。开工要快，才能快点取得销售资格，只要拿到预售证，就得快点卖期房，卖期房拿到钱，立马再去拿更多的地，进入新一轮的开工。利润低一点，无所谓啊，我资金周转快，就能活下来。成本高，简单啊，我开发得越快，越能把成本压低。 

很明显，这种模式高度依赖销售。一旦销售出现问题，整个链条就会崩掉。所以，过去几年我们看到了各种各样的花式销售，房地产企业祭出了十八般武艺。 
 

只能加速，不能减速，这肯定是不可持续的。2020年出台的几个监管政策，不过是在房地产企业自己把自己累死之前，强行改了比赛规则。这一系列监管政策要求房地产企业不能有太多的预收款，收上来的预收款也不能乱用，银行的房贷额度也受到了限制。你看，这几条都是不让房地产企业搞“高周转模式”了。

跑得正欢的房地产企业，一下子收不住脚，撞到墙上了。房地产企业的现金流出了问题。雷，爆了。

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再较个真。既然是房地产企业自己的“高周转模式”出了问题，那在经济学里，不就是个流动性问题吗？解决流动性问题的办法很简单啊，给它们一笔救急的贷款，让它们自己转起来，慢慢把速度降下来，最终实现平稳着陆，这不就没事了？ 

真能吗？我看悬。 

我再给你推荐一个研究，这是我之前在社科院的同事张斌跟我的学生朱鹤一起做的研究。他们发现了一个以前被忽视的事实：虽然我们经常说房地产企业高周转，但最近几年它们的资产周转率是下降的。

为什么会这样呢？这是因为房地产企业在过去十年积累了大量的沉淀资产，这些资产包括卖不掉的写字楼、租不出去的长租公寓，还有给政府做的配套基建，等等。那么，这些资产又是怎么来的呢？主要是房地产企业为了从地方政府那儿拿地，不得不承担一些额外的任务，比如盖公租房廉租房、盖写字楼、盖只能租不能卖的长租公寓，或者做很多配套建设。 

这些项目都是要花钱的，而且要花很多钱。这些钱哪里来的？跟盖商品房的钱一样，都是借来的。但是，这些项目跟商品房最大的区别是，商品房可以很快地卖出去，而这些资产根本就周转不动。卖吧，不好卖。租吧，也没什么经营现金流。于是，这些资产就成了沉淀资产，同时也让房地产企业背了很多债。 

为什么过去没有出事呢？过去，商品房市场比较景气，整个大盘子尚能维持。无非就是拆东墙补西墙呗。可是，只要商品房市场出了问题，这部分资产就变成了烫手山芋。张斌和朱鹤估算了一下，这部分沉淀资产大概有24万亿，对应的负债大概有19万亿。我们假设房地产企业为这部分负债承担的平均融资利率是8%，那就意味着每年房地产行业为了还债，光利息就要支出1.5万亿，占2020年营业总收入的13%。 

实际情况比这更糟糕。别忘了，咱们只算了还利息的钱，那还有还本的钱呢。而且，对房地产企业来说，8%的平均融资利率应该是非常友好了。 

这下子你就明白了。跑得太快其实不是问题的关键。问题的关键是房地产行业这个选手早就得了高血压、高血脂、高血糖，血管都堵住了，还在加速奔跑。

更悲催的是，旁边还没有救护车和医护人员。

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总结一下。房地产走到今天这个地步，既有自己作出来的，也有政策吓出来的。 

打个不一定恰当的比喻。房地产行业就像一个“三高”患者，有一天被领导叫去骂了一顿。领导骂得很狠，房地产行业又害怕又担心，情绪非常激动，夸嚓，大脑里一根血管堵住了。医学上叫作脑梗死。 

这时候该怎么办呢？领导过去安慰几句，鼓励鼓励，行不行？当然不行了。那该怎么办呢？应该叫救护车，送医院，抓紧时间打溶栓药，争取在三小时的黄金抢救期内把堵住的地方疏通开。 

遗憾的是，大家都围过来，对着躺在地上的房地产行业大喊：“加油，努力！来，比个心！” 

溶栓药呢？大家面面相觑：“溶栓药？什么溶栓药？”

（配图来源：摄图网）