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Zombie Firms and Debt Accumulation: A Theoretical Framework and Chinese Experience
He Zhu, Fan He, Shennan Wang, Qianlin Ye, Chen Liang
（Vol. 27, No. 6, 2019）
2015年以来，在宏观经济持续低迷、国内债务持续积累的背景下，僵尸企业问题首次引起了中国政府的注意。它们被认为占用了大量信贷资源，降低了潜在产出增速，并阻碍了经济复苏进程。在经济结构调整、重组的广泛尝试中，清理僵尸企业成为了一项紧迫的任务。此外，中国政府认为僵尸企业是产能过剩的主要原因，因此解决僵尸企业问题也自然成为供给侧结构性改革的关键。
本期刊登了由北京大学汇丰商学院朱鹤、上海交通大学安泰经济与管理学院何帆、对外经济贸易大学金融学院王沈南、北京大学光华管理学院叶芊林、芝加哥大学社会科学部梁晨5位作者撰写的“Zombie Firms and Debt Accumulation: A Theoretical Framework and Chinese Experience”，它从银行自利视角深刻阐释了僵尸企业产生的机理。
文章构建的理论模型认为，银行的再融资决策是在短期固定损失（立即清算破产企业）和长期不确定损失（企业盈利改善后的损益）之间进行权衡，决策的关键在于预判企业盈利改善时点。如果银行预期企业未来盈利能力明显改善，会愿意为一部分暂时面临违约困境的企业提供再融资。然而，如果上述预期过于乐观，企业未来盈利的改善不够明显，结果必将导致进一步的资不抵债，僵尸企业也由此产生。简而言之，僵尸企业只能事后判断，而银行再融资决策却是一种事前估计，银行的乐观预期是僵尸贷款产生的本质原因，也是僵尸企业反周期模式的内在机理。2008—2014年中国政府实施大规模的经济刺激计划就曾造成银行系统对企业未来盈利预期的盲目乐观。
文章的经验验证主要基于2007—2017年中国沪深两市A股上市公司数据，通过CHK、RPN、复合方法等对中国的僵尸企业进行了多维度的识别，发现样本期间内中国僵尸企业的确呈现出明显的反周期特征，当把僵尸企业与产能过剩联系在一起时，反周期特征更加明显，表现为2012—2015年期间，房地产、钢铁、汽车等产能过剩行业中僵尸企业的数量增长更快。进一步考察2011—2017年制造业子样本发现，僵尸企业份额与制造业债务积累存在显著的正相关关系，这也说明僵尸企业与中国日益高企的债务规模存在重要关联。
基于文章的研究，作者认为僵尸企业不应该成为政策制定的主要目标，原因在于僵尸企业具有明显的反周期特征，在经济复苏时，一部分僵尸企业可能自动转化为非僵尸企业。政府不应贸然对僵尸企业进行强制清算，结果可能适得其反，进一步加剧金融系统的脆弱性。解决僵尸企业问题的根本在于债务重组，以及持续改善营商环境、努力消除加剧僵尸企业问题的市场扭曲。
注：本文转自中国与世界经济英文刊公众号，如需转载请注明出处。
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