文 | 何帆 朱鹤

 

2019年会是什么年？是牛年还是熊年？是鸽年还是鹰年？是黑天鹅年还是灰犀牛年？在3月底之前，所有的预测都是不可信的，正确率最多和掷硬币的概率一样。目前，对于2019年，我们唯一能够做出的最确定预测就是：今年一定是猪年。

 

与其匆忙做出预测，不如先让子弹飞一会儿。

 

子弹要飞到什么时候？大约要等到3月结束。

 

为什么是3月？这是因为：3月份，三个重大问题的谜题都将揭开，至少是暂时性的明朗化。

 

其一，中美贸易谈判会暂告一断落。从目前的市场预期来看，人们对本次中美贸易谈判至少是谨慎乐观的。从何而知呢？我们可以看到，此前中美贸易摩擦对部分工业品价格和国内权益市场的负面冲击正在消退。这种乐观情绪有无凭据呢？应该讲，时至今日，无论中美，都需要谈出一个至少是初步的协议。但是，我们也需要看到，相比国际投行，国内市场投资者对中美谈判的乐观程度要更高。这就易于带来两种潜在风险。一种风险是谈判协议确实比普遍预期的更激进，或是市场认为对中国更为有利，这很可能会导致一轮冲高行情。冲高之后就是回落。另一种风险是谈判未尽如人意，这会给市场带来新的阴影，但在持续了一年多的贸易摩擦之后，市场应该对坏消息的承受能力更强。我们不仅需要关注谈判结果对市场情绪的影响，更应该关注其对国内经济政策的影响，这种影响可能是更为持久、深远的。

 

其二，英国退欧局势将明朗化。纵观整个英国与欧盟的谈判进程，谈判最初龃龉不断，随后不断释放出利好消息。事到临头，英国和欧盟谈判的不确定性反而越来越大，这种局势几乎与中美谈判进程完全相反。欧盟的底线清晰且强硬，英国内部却迟迟无法达成一致，甚至不惜对现任首相特蕾莎·梅发起不信任投票。雪上加霜，北爱尔兰边界问题仍然悬而未决。这种躁动在英镑汇率上体现的非常充分。英国首相特蕾莎·梅还在为达成新的脱欧协议奔走，但无协议退欧的结局已经如天际线的黑天鹅逐渐显现。这将是2019年欧洲最大的潜在风险事件之一。如果英国真的无协议退欧，留下的烂摊子会直接冲击整个欧洲的金融市场。届时欧央行必须再次成为救火队长，通过各种工具稳定预期，货币政策正常化会变得遥遥无期。

 

其三，中国在两会上会不会提出超预期的稳增长政策。2018年下半年，中国宏观经济表现趋弱，稳增长再次出现在宏观调控目标中。2018年底的中央工作会议上，货币政策开始转向，2017年底提出的防风险目标被“稳增长和防风险”双目标所替代。发改委、央行、财政部等部委都已经在政策上有所调整。政策调整的幅度会有多大？如果出现超预期的稳增长政策，那会是通过放松财政政策，还是货币政策？放松之后呢？市场翘首以待，但政府却沉吟不语，这是政策沟通最微妙的时刻，在放与不放之间，会出现各种误读和曲解。

 

除了上述事件之外，每年3月之前都是中国宏观数据的真空期。这进一步增加了对全年趋势判断的难度。许多重要的中国宏观经济数据都从2月数据开始，一般要到3月中旬才能公布，如工业增加值、企业营收和利润、固定资产投资等。对于那些能够观察到的数据，还面临判断拐点的时间等待窗口。一般来说，至少要看到数据连续三个月的回升，才能形成对拐点的判断，单月的波动做不到这一点。例如，M1同比增速是重要的宏观经济先行指标，在2018年12月已经不再下滑，但究竟会不会见底回升，还要至少观察接下来的2-3个月，才可以对拐点的概率形成判断。

 

当子弹还在飞的时候，市场上的投资者已经各自找到了藏身之处。无论信息是否充分，市场一定要做出自己的判断，这种判断形成了价格，而价格更多反映的是不同的投资者的预期。若从当前的资产价格来看，市场对中美谈判是偏乐观的，对英国顺利退欧是偏乐观的，对中国的稳增长政策还是偏乐观的。此外，由于2018年四季度全球各类资产价格共振下跌，给全年收益率挖了一个大坑，2019年初基于填坑逻辑的宏观交易正乐此不疲。值得玩味的是，与此同时，黄金价格出现了上涨。我们谈到的各种不确定性都没有消失，在这种情况下，黄金价格自然会被推高。更何况，在一个不确定性较大的环境下，风险偏好的持续下降本身就足以成为推动黄金上涨的动力。

 

多空的反转总是充满戏剧性。有经验的投资者还记得2014年以来美联储和欧央行的前瞻指引对欧元汇率的几轮影响：每当诸多潜在利多预期不断兑现后，价格就会逐渐失去预期的助力，市场会开始寻找新的预期和方向。

 

不到3月不解谜。3月之后，让我们再来谈论反转。

 

2019年2月28日

 

何帆，熵一资本首席经济学家

朱鹤，熵一资本全球宏观研究院副院长

 

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