——北大汇丰宏观评论之二十一

文 | 何帆 朱鹤 李昕达

2017年至今，全球主要经济体步入同步复苏阶段，全球经济和贸易显著回升。2018年以来，全球经济持续复苏开始显露疲态，部分国家边际复苏动能减弱，全球主要经济体PMI指标的变化预示全球经济复苏正逐渐从同步转向分化。笔者认为，中国复苏减弱、大宗商品价格缺乏需求支撑和结构性问题尚存是导致复苏动能减弱和分化的三个主要原因。

 

全球经济复苏出现分化

 

全球经济从趋同转向分化会导致全球经济复苏持续乏力。再加上货币政策取向的分化，全球资本或开启新一轮回流美国的趋势，新兴经济体将因此重新面临资本流出和货币贬值的压力。

 

全球经济复苏走向分化的直接表现是美国经济依然向好，而大部分发达经济体开始回落。PMI作为国际通用的先行指标，其在各国表现指标的走势中可以被显著观察。2016年中开始，发达经济体PMI指数普遍上涨。截止目前，美国PMI并没有明显的见顶迹象。值得注意的是，美国本轮消费需求增加比较稳定，美国个人消费支出在回暖，核心PCE2017年8月以来在增加，美国家庭部门持续加杠杆，表明内生动力较好。而欧元区、英国、日本等国家的PMI已经结束上升态势并逐次见顶回落开始下行。其中，德国PMI前期始终较高，在2017年底开始回落，法国PMI指数于2017年末见顶后开始回落，英国和日本PMI指数2017全年处于平台期，2018年开始下跌。总体来看，除美国以外，其他主要发达经济体PMI指数均出现见顶迹象，预示复苏动能在减弱。

 

新兴经济体的复苏也开始出现分化。其中，中国和俄罗斯PMI指数处于平台阶段，既没有表现出明确的上涨趋势，也没有看到掉头向下的迹象，表明当前两国的经济总体处于平稳扩张态势。巴西和印度的PMI指数在50附近小幅波动，南非PMI指数表现出大幅波动，表明这些国家经济始终处在扩张和收缩的边缘，本轮复苏的动能不足。

 

全球经济复苏动能为何减弱？

 

我们认为，三个原因造成了现阶段全球经济复苏动能减弱并走向分化。

 

一是中国经济增速放缓带动全球边际需求增量下降。2017年以来，中国消费增速和固定资产投资增长均呈下滑趋势。根据国家统计局数据计算得出，2018年1-4月的社会零售增速平均为9.77%，扣除通胀后的实际增速只有平均8.17%。从杠杆水平来看，据中国社科院发布报告显示，居民部门债务占GDP比重由2016年的44%上升至2017年的49%，年增长达5%。受中央政府规范整顿地方债务的影响，2018年中国基础设施投资或出现实质性下滑，这会进一步减少总需求。中国作为世界第二大经济体和第一大增量贡献国，边际需求增量的下滑会给全球外需带来直接冲击，进而影响全球总需求的持续扩张。

 

二是大宗商品价格走弱会让部分资源依赖型的新兴国家复苏后劲不足。巴西、俄罗斯和印度尼西亚均是世界上重要的大宗商品出口国。巴西经济依赖大豆和铁矿石出口。巴西大豆、铁矿石等大宗商品占出口比重高达30%。俄罗斯经济则高度依赖油气和矿产资源的出口，两者合计占出口比重高达85%。过去两年，大宗商品价格较前期低点有所上涨，但受制于需求的增加，大豆、铁矿石等产品的国际价格未来缺乏持续上涨的基础。油价回升带来了俄罗斯经济的复苏，但未来油价能否维持在当前的水平，取决于国际原油出口国的合作策略，否则随着全球需求回落，油价将失去来自需求侧的支撑，俄罗斯等依赖原油出口的国家也将因此受到冲击。

 

三是结构性问题依然存在，抑制了全球经济增长的长期潜力。2008年全球金融危机以来，各国政府普遍采用加杠杆的方式应对危机。这种方式虽然避免了经济出现断崖式下滑，但也为会其带来债务问题。与此同时，收入不平等问题依然没有得到实质性缓解，国际自由贸易带来的福利分配问题也没有得到政治层面的较好回应。庞大的债务存量、持续扩大的收入差距、全球化造成的福利再分配等结构性问题再次成为限制全球经济持续复苏的主要障碍。

 

避险情绪将造成国际资本回流美国

 

随着全球经济进一步走向分化，美国的经济表现和货币政策将驱动美元指数上涨和全球资本回流。美国经济本轮复苏增长稳健，美国2018年第一季度GDP增速为2.3%，同比大幅提升，国内通胀趋势稳定，失业率处于历史低位。受基本面因素的驱动，美联储实现货币政策正常化的步伐愈发坚定，市场预计2018年至少还将加息两次。

 

美国货币政策收紧，叠加全球避险情绪上升将造成国际资本流动回流发达国家，特别是回流美国。从数据来看，2018年年初至今发达国家资本净流入远高于新兴市场国家，其中美国资本净流入水平最高。新兴市场中，印度和俄罗斯资本持续流出，中国、墨西哥和巴西则保持资本净流入。受资本外流影响，新兴国家货币贬值明显，股票市场普遍下跌，且波动性在增大。2018年4月以来美元指数大涨，发达国家股票市场如欧洲、日本和美国股指整体上升，而新兴经济体股市加剧下跌。通过对比各个市场的综合股指标准差和均值的比例，新兴经济体股市的波动呈两极分化，发达国家表现居中。

 

除外部环境外，新兴经济体的内部问题也十分严重，经济结构问题叠加政治动荡将进一步限制相关国家的经济复苏。2018年，阿根廷、马来西亚和土耳其国内出现政局动荡。随着未来中国经济增速放缓、美国经济稳健复苏、大宗商品价格上涨乏力和美欧货币政策收紧等外部环境加压，新兴国家的货币和金融市场将面临更大的风险，将具体表现为：一是部分外债过高的国家，如巴基斯坦、阿根廷等，可能会因为货币快速贬值导致外债违约风险增加。二是资本短期大规模流出会冲击新兴经济体国内的流动性体系，带来流动性风险和信用违约。三是全球风险事件频发导致的避险情绪上升会提高新兴经济体权益市场的风险溢价，加剧新兴市场金融市场波动。

 

“北大汇丰宏观评论”项目简介

 

 “北大汇丰宏观评论”由北京大学汇丰商学院海上丝路研究中心发起，是北大汇丰商学院“高端智库系列产品”之一。“北大汇丰宏观评论”定期为政府和市场提供高水平的研究报告，研究领域包括：全球宏观经济、央行货币政策、中国资本市场等领域。

 

北大汇丰商学院海上丝路研究中心宏观研究团队介绍：北大汇丰商学院经济学教授、海上丝路研究中心主任何帆博士担任学术顾问，团队成员包括郑联盛博士、朱鹤博士、陈旭博士、陶宏伟等。

 

文章载于“北大汇丰海上丝路研究中心”微信公众号