2018年CPI或重回上升通道货币政策易紧难松-胸中无剑-财新网

文 | 何帆朱鹤陶宏伟

近期，市场关于CPI在2018年走势的讨论十分热烈。作为衡量通货膨胀和反映经济运行状况的核心指标，CPI向来受到市场的格外重视。有观点认为，2018年的通胀会延续此前数年的下行趋势，或者CPI涨幅不足以影响货币政策，央行不必担忧来自通胀方面的压力。事实上，自今年3月份以来剔除食品和能源后的核心CPI始终保持在2.0%以上，核心CPI的持续走强也显示着通胀压力始终是存在的。

我们认为，如果从结构性角度去分析CPI的未来趋势，CPI或许会在2018年重回上升通道。CPI中食品项的基数效应影响将在2018年逐渐显现，再叠加非食品项的趋势性上升，CPI中枢出现抬升的概率很大。估计2018年通胀中枢或将在2.5%左右。通胀压力叠加金融去杠杆，如果没有其他政策加以配合，货币政策易紧难松。

一方面，2018年一季度开始，CPI食品项的基数效应将逐渐显现，推动CPI上行。食品项中一般波动较大的包括鲜菜和畜肉(主要是猪肉)。鲜菜价格方面，基数效应将在2018年成为推动CPI上行的主要动力之一。向前追溯，2016年12月份之后的鲜菜CPI同比持续处在低位，2017年2月同比为-26%，2017年3月份更是出现历史最低值-27.87%。鉴于2017年基数较低，再叠加2018年春节期间对蔬菜的旺盛需求，2018年2月份以后鲜菜价格将大概率拉动食品项上涨。猪肉价格方面，自2017年5月以来，猪肉价格的同比变化正处于相对上升通道。根据以往的情况，这种上行趋势一般都会维持12-18个月，因此2018年猪肉价格对CPI的推动值得关注。

另一方面，CPI中的非食品项大概率都会在2018年继续保持上涨趋势。本轮CPI非食品项的趋势性上涨开始于2015年1月。在这期间，非食品项的价格虽然同比增速出现过回调，但上升趋势没有改变。其中，教育文化和娱乐以及医疗保健受劳动力成本上升的影响，总体上升方向短期不会发生改变。

另外，原油价格的上涨显著推动了交通工具用燃料项的上涨，成为近期支撑CPI上涨的力量之一。受欧佩克以及俄罗斯减产协定的冲击，最近一段时间国际原油价格始终保持上涨态势。其中，布伦特原油期货2017年11月份结算价格均值较10月份上涨了9.05%。短期来看，国际油价仍没有出现拐点的可能性。

需求方面，美国和欧洲为代表的发达经济体本轮复苏尚未结束，中国的基本面也在持续向好。2018年国际原油市场的需求会受到来自经济基本面的有效支撑。供给方面，除了此前达成的减产协议，近期中东局势进一步紧张。20世纪70年代，美国通过支持以色列介入中东地区局势，曾引致OPEC的石油禁运政策并引发第一次石油危机。这次中东地区微弱的平衡局势再次被美国打破，市场对石油供给的预期再次趋近，油价的上涨预期暂不会消退。因此，与之相关的CPI支出项在2018年仍将大概率保持上涨趋势。

此外，2018年来自PPI的持续压力或许会逐渐传导至CPI。尽管PPI前期的基数效应在消退，但当前PPI仍处于高位。随着未来环保限产力度的加强，国际油价逐步回升，发达经济体复苏等因素，国内PPI在2018年或许会获得新一轮支撑。到目前为止，PPI与CPI之间的巨大缺口已经保持近一年之久，这意味着来自成本端的压力维持了一年之久。这种压力显然是不可持续的，但至今仍未表现出向下游的顺畅传导。随着成本持续保持高位，中下游行业或许会迎来一轮行业出清，进而将上游价格的上涨传导至下游行业。

综上，我们认为CPI在2018年一季度前后出现抬升的概率较大，2018年全年CPI或将在2.5%左右。事实上，周小川行长在近日也提到“坚持把维持物价稳定和防控系统性金融风险作为金融宏观调控的核心目标，实施稳健中性的货币政策”。在金融去杠杆背景与通胀中枢上移的双重压力下，如果没有其他政策的配合，央行货币政策也将易紧难松。

何帆丨北大汇丰经济学教授海上丝路研究中心主任

朱鹤丨北大汇丰博士后海上丝路研究中心副秘书长

陶宏伟丨北大汇丰海上丝路研究中心研究助理

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