徐奇渊：中美2535亿美元大单意味着什么？-胸中无剑-财新网

文 | 徐奇渊（中国社科院世界经济与政治研究所研究员）

根据商务部消息，这次中美两国经贸合作的签约总额，达到了2535亿美元，既创下了中美经贸合作史上的记录，又刷新了世界经贸合作史上的新纪录。如此大单，对中国来说意味着什么？国际政治、能源的影响就不说了，这里只谈谈经济。而且也不一定成熟，供大家参考。

1、假设官方储备没有新增流量，则官方外汇储备将出现下降，同时中国企业海外投资增加，海外资产总量不变

仅国家能源投资集团公司与西弗吉尼亚州签署的《页岩气全产业链开发示范项目战略合作框架协议》、中石化、中国银行、中投公司与美国阿拉斯加州政府和州天然气开发公司签署《阿拉斯加液化天然气联合开发协议》，金额合计就达到了1267亿美元。

中国投资的资金哪里来？假设官方储备没有新增流量，在官方维持汇率稳定的背景下，企业的美元资金最终来自于央行的存量外汇储备。而央行的外汇储备最主要则以美国政府债、机构债形式持有。所以，中国央行将减持美债、交给中国企业。在此过程中，官方外储、中国对美债权减少，但同时企业对美投资增加。中国签署的对美国巨额投资协议，本质上是对美国的一轮债转股。如果外储的潜在增量小于同期对外投资的美元金额，是对存量的美债做债转股；如果外储的潜在增量大于同期对外投资的美元金额，则是对新增美元资产的流量做更少的债权配置、做更多股权投资的配置。

2、中美大单对中国外汇市场的冲击有限

首先，这些贸易、投资项目并不是一年完成的。有一些是还是框架协议、有一些还是谅解备忘录，有一些长期投资项目的实施到位，也需要分步骤、多年来执行。因此这些因素对外汇市场的影响将分解到未来多年当中，比如5－10年当中。

其次，在投资领域，对美债转股的过程当中，中国的海外资产总量不变。只是海外资产的结构发生变化，中国官方对美国政府债权转化为中国企业的对美投资，低收益、无风险、流动性强的海外资产，转化为有一定风险、流动性较弱，但具有较高收益（假定项目已经经过周密的论证）的海外资产。如果这些项目在中长期表现良好，虽然在中短期对用汇需求、外储下降带来一些影响，但在中长期，将改善中国经常项目的收益项（假设这些企业投资回报，高于对美国政府债券的投资回报率）。

其三，假设（1）2000多亿美元的投资和贸易大单，分5年陆续实施。假设（2）不考虑同期的外汇储备的新增量。（3）中国对美国市场投资的美元，全部来自于抛售美国国债。则结论是，每年需要卖出400－500亿美元的美债变现。每个月需要变现30－40亿美元。按照2017年的乐观情形，截止10月，平均每月外储新增量为98.7亿，则实际上中国不必抛售美债，就可以完全满足对美投资需要，而且外储还会略有增长。

如果按照2015、2016年的悲观情形，则将加剧外储的下降。不过，中国对美投资必将有相当一部分用于购买中国的设备和服务，中国对美国的商品进口，也将带来更为宽松的双边贸易环境。因此，中国对美投资带来的净用汇需求压力，可能小于预期。而且，对美投资的资金来源较多，也可以部分依托于国际金融市场。

3、中国抛售美国国债，实现债转股过程对美债市场的影响

其一，前面讲到，中美投资大单意味着中国减少美债配置、增加股权投资。不论是存量、还是流量上的这种操作，都是有利于中国的。因为在美国经济领先于全球经济向好，而美国国债收益率处于历史性低点，美联储预期进一步加息、缩表的背景下，处于高位的美元债可能在未来几年中出现下行。如果还是将美国国债作为外储的重要持有形式，则中国官方的美元资产价格将面临缩水。在这样的情况下，经过周密考察的对美投资，仅从经济意义上而言，也要比持有美国国债要更为合意。

其二，假设中国的新增美元资产流量无法覆盖新增对美投资。则要么出现第一种结果，中国官方不干预外汇市场，人民币对美元贬值，美元对人民币升值。要么出现第二种结果，中国抛售美债以满足外汇市场的净购汇需求。在第二种情况下，在美联储加息、缩表的背景下，中国抛售美元债将加速美债价格下跌、收益率上行。这时候，被抛售美元债的主要购买者，将是欧洲、日本等国际投资机构。在美债价格下跌、美国无风险收益率上升的情况下，美元也将呈现出一定的升值。

其三，假设中国的新增美元资产流量无法覆盖新增对美投资。则中国的债转股行为，在抬升美国市场无风险收益率的同时，有可能还将压低风险资产的收益率，结果是缩小美国市场的有风险资产和无风险资产之间的风险溢价。

下面附上中美大单的一些投资和贸易项目：

投资项目

1 国家能源投资集团公司与西弗吉尼亚州签署《页岩气全产业链开发示范项目战略合作框架协议》——837亿美元

2 中石化、中国银行、中投公司与美国阿拉斯加州政府和州天然气开发公司签署《阿拉斯加液化天然气联合开发协议》——430亿美元。

3 中国兖矿集团公司与美国空气产品公司签署《关于陕西未来榆林煤间接液化一期后续项目投资合作协议》——117亿美元。

4 中投公司与高盛集团签署《设立中美制造业合作基金战略合作谅解备忘录》——基金总额50亿美元。

贸易项目

1 中航材与波音签署了300架飞机采购协议，总价370亿美元；

2 中石油与切尼尔能源公司签署《中国石油和切尼尔能源公司关于LGN长约购销的谅解备忘录》——110亿美元。

3 山东南山集团与美国乙烷公司签署《乙完购销协议》——金额260亿美元。

4 中国承诺在2017—2018年度，再向美国进口总价50亿美元的美国大豆。

5 OPPO公司与高通公司签署采购合同——40亿美元。

6 上海均瑶集团与美国通用电气公司签署《航空发动机采购框架协议》——14亿美元。

7 VIVO公司与高通公司签署采购合同——40亿美元。

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