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文 | 何帆 朱鹤 陶宏伟
10月27日，央行首次在公开市场业务操作中推出期限为63天的逆回购。本次63天逆回购数量为500亿元，中标利率为2.90%，介于28天逆回购利率2.75%与6个月中期借贷便利利率3.05%之间。
我们认为，央行此次推出63天期限逆回购，是在维持货币政策稳健中性的基础上，完善货币市场政策工具，以更好地服务货币政策与宏观审慎政策组合的双支柱调控框架。
2016年以来，防范金融风险，促进金融部门去杠杆并引导资金“脱虚向实”已经逐渐成为一行三会的共同目标。早在2016年第三季度的《中国货币政策执行报告》中，央行就提到了货币政策调控和宏观审慎政策框架。四季度的《中国货币政策执行报告》中，央行更是明确提出，“防止资产价格泡沫需要充分结合货币政策与宏观审慎政策组成的双支柱调控框架”。在不断实现监管协调、完善监管机制的过程中，双支柱调控框架开始逐步形成并走向明晰和完善。十九大报告中提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，这标志着双支柱调控正式成为新时代的货币调控框架。
从操作层面来看，央行目前在双支柱的调控下主要通过四种方式进行宏观调控。一是使用货币政策工具，在保证市场流动性相对稳定的同时，减少货币投放、保持稳健中性的货币环境。二是调整货币政策工具期限，实现更为精准的控制短期流动性的投放。三是上调货币政策工具利率，通过引导短期利率上行缩小期限利差，迫使金融机构去杠杆。四是全面推进宏观审慎评估(MPA)考核，用监管手段规范金融机构的经营，发挥监管的逆周期调控作用。显然，前三种手段依然属于货币政策范畴，当然包括创新型的货币政策，而第四种方式则是双支柱中的宏观审慎政策。
不难看出，双支柱调控下的手段虽然已经比较丰富，但仍处于不断摸索和完善的进程之中。同时，货币政策与宏观审慎之间的配合，以及央行现有的货币政策工具的完整性都还有待进一步完善。此次央行推出63天逆回购，就是在原有货币政策工具的基础上弥补期限结构的多样性不足问题，让货币政策和宏观审慎政策得以更有效地配合。
2017年以来，央行在公开市场操作的策略过多地倚重7天逆回购和1年期的MLF，导致中短期的流动性工具出现断层。一方面，央行越来越重视短期调控，将7天逆回购作为首选。直接的体现是7天逆回购在整个逆回购投放中的占比越来越高，每个月的逆回购操作基本维持在60%左右或者以上。其它期限的逆回购则主要用来平抑跨月度资金波动和缓解特殊时期流动性紧张。另一方面，央行在长端更多通过“缩短放长”的策略，且以1年期MLF操作为主力品种。2017年5月以来，央行使用的MLF操作工具只有1年期品种。
中短期流动性调控工具的缺失会给央行带来一定困扰。一是央行需要保持比较高的调控频率，以确保流动性的相对平稳；二是现有的长短期流动性调控工具期限差距过大，难以综合使用；三是预调微调的功能受到限制，只有在事件临近后才能通过工具完成常规流动性波动的平抑；四是利率曲线不连续，缺少中短期基准利率。
本次央行推出63天的逆回购，有短期和长期两方面的重要作用。短期来看，63天的逆回购可以较好满足金融机构跨年流动性的需求，避免届时金融市场出现短期的流动性短缺甚至钱荒，充分展示了预调微调的性质。长期来看，63天的逆回购可以增加货币工具期限结构的多样性，同时促进形成中短期的基准利率中枢，有助于形成从短期到长期的完整的基准利率指引框架。更关键的是，中短期的流动性调控工具能够帮助银行管理季节性或特定时期的流动性需求，有助于宏观审慎评估考核结果反映银行的中长期和根本性情况，避免其受到短期干扰。
综上，本次63天逆回购的推出不是央行货币政策的转向，而是央行在完善货币政策工具的多样性，用以配合宏观审慎政策达到更好的宏观金融调控效果。可以预见的是，未来央行会通过继续创新货币政策工具以达到更好的调控目标，更多期限结构的货币工具或许会陆续出现并被纳入工具篮子。与此同时，宏观审慎政策框架也会进一步完善，并与货币政策更好地融合，充分发挥其逆周期调节的核心功能。
何帆丨北大汇丰经济学教授 海上丝路研究中心主任
朱鹤丨北大汇丰博士后 海上丝路研究中心主任助理
陶宏伟丨北大汇丰海上丝路研究中心研究助理
注：本文已发表于中新经纬，如需转载请注明出处。
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