近期，有论者认为，中国即将步入金融的高峰周期时段，2018年前后经济或会有滑落。近日先后召开的全国金融工作会议与中央政治局会议，亦将防范金融系统性风险提至重要位置。对此，接受《香港商报》独家专访的北京大学汇丰商学院经济学教授、北大汇丰海上丝路研究中心主任的何帆博士指出，“始于2009年的中国金融过度自由化，的确到了需要纠偏之时，金融市场作为冒险家乐园的时代即将结束，金融去杠杆时代来临，而金融去杠杆重在国企去杠杆”。

 

1  中国金融周期峰顶已过

 

有经济学家认为，中国可能即将迎来金融的高峰周期，与美国次贷危机的特征相比较，2018年前后经济会有滑落。对此您是否认同？

 

何帆：金融周期不可能一直往上走，肯定有一个回调的过程，但是总体来讲我们现在差不多到了峰顶，但在往下走的过程中，是否会出现资产泡沫的破裂，其触发因素是很难预测的。正如英国某银行前行长所说：“金融危机的第一规律就是看起来不该持续的事情，一直在持续，持续的时间比你想象的要长很多。第二规律就是当爆发的时候，爆发的速度比你想象的要快”。

 

资产价格下跌或致金融风险

 

据学术界研究，过去30多年中国货币发行远高于实际所需要的数量，每年发行的货币比我们实际所需要的大概高5%，货币超发严重，30多年累积下来就是一个巨大的泡沫，您怎么看待这一现象？

 

何帆：原来如果货币超发了，能反映在价格上，通货膨胀会起来，但在通货膨胀的市场里很难衡量到房价的变化，所以现在实际上是两种价格，一种是一般价格，另一种是资产价格。过去我们货币供给量的增长远远高于GDP增长，一开始多出来的这部分被吸收了是因为中国处于货币化进程中，就是原来用货币的地方不多，后来用货币的地方越来越多。举例来说，原来农民基本上不用货币，但是农民工到城里之后需要买房、买东西，这些都需要用到货币。近些年，由于钱都投到了房地产市场和股票市场，所以CPI上涨的速度并不快，但房价上涨速度很快。由于在房地产这一块吸纳了很多超发的货币，最后的结果就是不一定出现通货膨胀，这是因为资产价格有一个自我实现的过程。随着资产价格上升，用房地产进行抵押能贷出来的钱就越多，这些贷出来的钱就能再次投入到房地产市场当中。由于房地产的需求增加，房价也进一步升高，所以看起来是一个正反馈的过程。但实际上，房价不可能永远高下去，上涨到一定程度大家就开始警惕是不是到了泡沫破裂的时候。所以，目前我们面临的真正的风险是资产价格下跌带来的金融风险，而不是传统的通货膨胀。

 

2 金融过度自由化需矫正

 

2016年中国金融业增加值占总体经济增加值的比重一度超过8%，甚至远高于老牌金融大国英美，其中是否蕴含风险？近日有专家指出中国经济出现过度金融化，金融和实体经济投资本末倒置，对此您是否认同？

 

何帆：这要从两个方面来看：一方面金融确实有些走偏，金融业较混乱，经济过度金融化。2009年大规模信贷增加，由此引发了经济过热，过热之后我们又马上收紧。收紧之后带来的影响是：一些投资周期为3年到5年的企业投资到第2年就由于信贷收紧导致资金链断裂，因此只能从别的地方获得资金，很大程度上，这就是影子银行存在的原因。影子银行的存在就是为了迂回地绕过信贷管制。虽然实际上很多资金最终也流入到了实体经济，但是这部分资金的来源非常复杂，很难去追溯。你不知道影子银行到底有多少，也不知道通过什么方式被转移到银行的表外。

 

所以，现在我们首先是要把事情说清楚：地方债有多少？影子银行的规模有多大？通道业务到底有多少？坏账有多少？坏账按几级分类？分别是多少？从这个角度看，我认为对金融业的批评是对的，金融业确实过于自由化了。

 

金融问题宜从实体着手

 

何帆：但另一方面我不同意的是“要想办法把钱弄到实体经济去”这个看法。因为实体经济并不一定需要钱，也不一定有投资的意愿。比如企业没有订单，并且税收高，成本高，管制多，这种环境下企业要这些资金也没有用处。要想让这些钱流入到实体经济，首先要让实体经济中有重大的利好消息，如果实体部门有投资意愿，那么钱自然就流入了实体经济。

 

解决金融问题肯定要从实体入手，因为有些问题是金融业内部无法解决的。我们要放松管制，增加人们的收入，完善社会保障，让国内的消费环境更好，这样企业自然就愿意多生产，企业投资意愿起来了，资金自然就过去了。

 

3 加强金融监管是纠偏

 

刚刚结束的全国金融工作会议强调了加强金融监管，坚守金融系统性风险底线，金融行业的收紧会给经济带来什么样的影响？

 

何帆：从大的趋势来看，这是一个纠偏。回顾过去的经济发展，大概有几个时期：上个世纪80年代主要是通过改革来拉动经济增长，到1992年邓小平南巡以后，主要是通过开放来拉动经济增长。改革和开放的故事，大概讲到2007年就告一段落。2007年之后出现全球经济危机，中央政府担心危机会对中国的经济冲击很大，于是2008年底出台了4万亿投资救市计划。4万亿表面上是扩张性的财政政策，但当时财政并没有扩张，反而主要体现在2009年出现的极其宽松的货币政策，伴随而来的是有中国特色的金融大爆炸。中国的金融自由化是从2009年开始的，金融自由化之后基本上已经没有什么约束了，金融开始进入一个冒险家的乐园，想怎么玩就怎么玩。

 

金融市场将有序发展

 

何帆：接下来出现的问题就是，影子银行的体系越来越大。由于金融业原来是分行业监管，但是有很多混业经营，所以保险也不像保险，银行也不像银行，股市问题也非常多。现在我们看到的信号非常清晰，这个混乱的时代很可能就要结束了，金融业以后也会变得更有秩序。过去出现的很多混乱是因为监管不严，比如很多新生事物，如P2P和互联网金融，大家也不知道怎么去监管，于是很多灰色地带便可以野蛮生长。但是，以后监管就会相对集中，指导的思想也会有所变化。再想通过绕过监管套利，通过回避监管赚钱变得不太可能了。

 

全球金融危机之后，整个学术界都在反思，金融存在的目的到底是什么？越来越多的人强调“金融应该为实体服务”，其他的都是在为实体服务的过程中衍生出来的。但是这有一个起伏，如果金融抑制得很严重，就很难发展；如果太宽，就要有一个往回拉的过程。我们现在的整个趋势就是处于把金融往回拉的过程。

 

4 金融创新需服务实体经济

 

但如果金融管得太紧，会不会抑制金融创新？

 

何帆：金融创新就是为实体经济服务，如果对实体经济没有什么帮助，那创新就没有任何意义。过去几年基本上就是“钱生钱”的时代，基本上所有的生意都不如资产投资挣钱，比如买房子要比办公司赚得多。但是这种情况是很难持续下去的。有些金融创新是真的为实体经济服务的，比如对冲风险的金融工具；但有些金融创新就是以创新为名来逃避金融监管，因为套利也是创新。

 

金融反腐会持续进行吗？全国金融工作会议提出“设立金融稳定发展委员会”，并把委员会办公室设在人行，是出于什么考虑？

 

何帆：金融反腐重在执行，有的问题可能在执行中才能被发现。目前透露出的信息有限，所以没必要过度解读，这是一个趋势，还要看执行的具体情况。但现在市场能感觉到执行在出现变化，比如说在监管权力出现了调整之后，如果监管的权力相对集中，能够一竿子插到底，即使是现在监管存在困难，但将来监管会越来越容易。

 

近期设立国务院金融稳定发展委员会，是在“一行三会”的顶上架一个更高的决策委员会，具体执行要通过人行，但是并不是让人行作决定，因此最终决策明显是在中央。

 

5 去杠杆着重去国企杠杆

 

银行的资金实际上都是贷给大型国企，而民间资本很难贷到利率那么低的资金。我们现在讲金融去杠杆，实际上是不是最需要去企业的杠杆尤其是国有企业的杠杆？

 

何帆：影响到银行贷款有两个方面的因素：一方面从两者的风险角度来看。从民营经济来讲，有些民营企业确实没有投资意愿，而有的有投资意愿的民营企业是为了冒险，那银行肯定要谨慎一些，因为它不能确定民营资本是拿钱去投资还是做别的事情。而它贷款给国有企业比较有保障，风险相对低一些，因为投资失败了还能追溯，国有企业出问题了还能挽回损失。但是民营企业出现问题，发生跑路，就很难补救，因此风险会大一些；另一方面是为了银行减少责任。举个例子，银行为什么要投资重钢呢，因为这是政府让我投的，出了问题，是政府政策的问题，而不是银行的责任。

 

所谓的去杠杆，肯定是要去非金融机构的杠杆。非金融机构又可以分为国有金融机构和非国有金融机构。现在主要的杠杆在于国有非金融机构。数据显示，非国有金融的杠杆率（资产负债率）在2000年以后逐渐下降，这是因为非国有企业在面临压力时会自我调整。现在主要的问题是，国有企业的杠杆率越加越高，投资回报率却越来越低，资产收益率也越来越低，如果坐视不管的话，未来增加的风险会越来越多。因此，我们首先要做的就是把之前的杠杆去掉。

 

您曾以专文论述“国企去杠杆为什么这么难”，那么国企去杠杆难的主要原因在哪儿？

 

何帆：因为国有企业享受的税收、信贷的优惠越来越多，国有企业现在主要的趋势是兼并和收购，这个时候去杠杆是非常难的，它还在一个扩张的过程中。而且也没有办法戛然而止。国有企业承担的责任很多，既要去产能，又要偿还以前的债务，还要承担稳定社会经济的职能，因此去杠杆的过程中就会投鼠忌器。

 

虽然国有企业去杠杆很难，但是国企杠杆率高的问题早晚要解决，国企改革也是迟早要做的，从目前的趋势来看未来去杠杆还会进一步深化。有一种情况是在不远的未来可能会出现金融危机，金融危机的爆发会提醒政府这条路走不下去了，政府就要用严厉的方式迫使国有企业进行改革。所以我们要用辩证的方法来看，“好消息就是坏消息，坏消息就是好消息”。

 

注：本文为《香港商报》记者李颖、实习生王颖对何帆教授的专访，如需转载请注明出处。