2017年6月17日，北京大学汇丰商学院海上丝路研究中心（下称“中心”）在北京大学英杰交流中心星光厅举行“一带一路倡议的金融支持”研讨会。北京大学校务委员会副主任、汇丰商学院院长海闻，国家发展和改革委员会西部开发司、推进“一带一路”领导小组办公室副司长翟东升，中国人民银行国际司副司长曹莉，外交部国际经济司副司长谈践，对外经济贸易大学校长助理、研究生院常务副院长丁志杰等来自国家部委和学界的专业人士齐聚一堂，就充分发挥金融在“一带一路”倡议中的作用以及智库的建设等方面展开了深入交流。

 

1 基础设施的联通是“一带一路”建设的先导 风险防范必不可少

 

“一带一路”建设最主要的是“五通”，其中基础设施的互联互通应该是先导和基础。中国改革开放的实践证明了基础设施的投资与建设以及配套的工业化和城市化，对于经济的稳定发展和民生的改善发挥了重要作用。基础设施投资具有金额大、回收期长和外部性强等特点。全球不缺资金，大量保险资金和养老金等长期资金被配置在低利率、甚至是负利率的资产上就是佐证。但如果缺乏有效的制度设计和健全的融资体系，这些长期资金就无法进入基础设施建设领域。国开行运用开发性金融理念在支持基础设施建设上积累了一套行之有效的方法，可以简要归纳为“规划先行、市场建设、融资推动”。通过结合政府组织优势和开行融资优势，我们很好地解决了制约基础设施发展的瓶颈。2005年随着中国企业“走出去”，我们也开始运用开发性金融的方法在国外进行尝试。自2013年中国提出“一带一路”倡议以来，国开行重点在“一带一路”沿线的基础设施建设、产能和装备合作方面进行了一些探索。

 

国开行目前在境外的贷款总额为3200多亿美元，其中约三分之一的贷款总额产生于“一带一路”沿线国家，规模为1100亿。银行开展业务最看重的是风险防控，要确保贷出的款可以安全收回来，这需要搭建可靠的信用结构，即把风险分担给最适合承担的主体。境外项目的风险主要包括：政治风险、完工风险（特别是绿地项目）、市场风险、汇率风险等。银行分配、管理上述风险可以从几个维度考虑，包括项目产生的现金流、项目形成的资产、第三方的信用增信、资产抵质押、保险等。前期开展的国际合作项目，风险的最终承担主体多在国内企业，如中国的进口企业（如境外大宗商品项目开发），或者中国的出口企业（如中国产品和装备的出口等）。这类项目的风险控制技术相对成熟有效。随着“一带一路”倡议的实施，特别是随着基础设施互联互通、产能和装备合作的推进，项目形成的资产或现金流均主要集中于境外。因此，银行的风险控制方法必须调整，要更倚重收费项目现金流的稳定性（项目的上下游配套和自然对冲）、更关注项目的环保、社区影响评价（普惠性）、重视与多边开发机构、当地的金融机构开展银团或联合融资、更多寻求专业保险公司的信用保障支持。这方面的探索刚开始不久，还需要不断总结提高。

 

最后，再谈一个关于项目融资成本的问题。我们在海外做项目设计融资结构时，不能只看利率，还要看项目的收入和负债是否存在较大的币种错配，以及由此带来的汇率风险。我们都记得上个世纪80-90年代，有些中国企业借的日元贷款，利率很低，但后来由于日元和美元的升值，汇率损失折算后的综合融资成本就很高了。我们开展的基础设施项目，期限都长，如果币种错配显著，必须要对汇率风险进行有效管理，并将其纳入综合融资成本一并考虑。这需要企业和银行形成共识。

 

2 债券市场与“一带一路”多元化融资体系

 

理解“一带一路”多元化融资体系

 

在“一带一路”高峰论坛的开幕式上,习总书记提出“要建立多元化融资体系和多层次资本市场以将‘一带一路’建成繁荣之路”。这意味着“一带一路”的金融支持不能只依赖单一渠道提供，而要考虑多元化融资体系。多元化融资体系可以从以下几个角度考虑：

 

一是参与主体多元化。除中国要积极参与外，还应鼓励沿线主权国家政府、非政府组织 、国际多边开发机构等主体共同参与建设。从类型上讲，也应包括金融市场的投资者、融资者、金融中介、监管机构等市场主体进行不同利益相关方的互动，重要的是要在主体互动中确立如何共享收益、共担风险的机制。

 

二是在参与主体多元化的基础上，参与目标也应当是多元化的。不应假设参与者参与“一带一路”的目标都能与我们完全一致，而是应该考虑如何在不同的利益诉求之下，通过金融市场把大家有机融合起来。

 

三是参与市场多元化。站在中国的角度，既可以调动国内市场，如债券市场、股票市场、银行间市场，也要利用好离岸市场、“一带一路”沿线市场。

 

四是融资模式多元化。以开发性融资作为先导，商业贷款、股权、债券、基金等融资产品可以相继跟进。这些融资产品在项目的不同推进阶段，根据风险和收益的不同，适用于不同类型的项目。  

 

债市开放与“一带一路”多元化融资体系建设

 

第一，债券市场支持“一带一路”建设具有自身的优势和必要性。首先，债券市场规模大。“一带一路”沿线国家债券市场的成熟度差异较大，统计较为困难。单从中国的情况看，截至2017年3月末，中国债券市场存量规模超过66万亿元，位居世界第三，亚洲第二。如果不考虑国债而只关注公司信用类债券，我国公司信用类债券规模已是亚洲第一。债券市场的特点在于其相对的灵活性。如果能够形成“一带一路”沿线债券市场上融资方与投资方的良性互动，“那么将有越来越多的投资人投身于“一带一路”的建设中，国际资本也可能汇入这个区域的市场。这将不断动态优化“一带一路”沿线债券市场。

 

第二，债券市场公开透明，可采用的产品也较多。公开透明意味着债券市场信息的披露将是公开的、透明的、及时的。同时债券市场的公开透明将更好地促进“一带一路”融资信息的公开透明化。

 

第三，创新性活跃。在经典教科书中，因为固定收益产品涉及要素非常多、有各种不同的组合，所以固定收益的产品要比股权产品的种类多，可以满足不同的需求。债券还可以与其他金融工具相互结合、相互联动、互相促进。丝路基金、亚投行及其他多边开发机构可以通过发行债券将股权投资和融资贷款更好地结合起来，进行混合式、一揽子的产品提供。这样的产品提供能够更好地满足“一带一路”沿线资金需求。

 

“一带一路”多元化融资体系建设的重点在于每一个市场和项目都需要研究其产品创新模式。人民币债券方面，在岸市场和离岸市场都可以为“一带一路”提供融资服务。产品方面，除了普通的债券，针对一个项目，在其初始阶段可以用项目收益票据，即用未来的现金流作为抵押支持现在的项目融资。一般而言，在项目进入到成熟期、有稳定现金流的阶段时，还可以通过资产证券化进行融资，或发行绿色债券以支持“一带一路”绿色和谐发展。实际上，“一带一路”建设也有望促进中国债券市场规模的扩大，引入不同类型的成熟投资人投资中国国内的债券产品。

 

债市支持“一带一路”建设融资应解决的问题 

 

从债券市场参与“一带一路”、支持多元化融资体系建设的路径来看，我们首先要解决收益共享、风险共担的问题。金融市场的本质就是信用，信用产生信心。如果可以使“一带一路”的项目在其初始阶段由开发性资金引导，然后吸引社会资本跟进，那么这将有助于形成一套收益共享、风险共担的机制安排。这种收益共享、风险共担的机制安排将有利于中国市场上的投资人接受这些项目后续阶段的融资要求并降低融资成本。如果开始阶段运转的效果就不理想，后续也没有收益共享、风险共担的激励机制，就可能产生“逆向选择”的不良效果。因此，塑造一个良好的正向循环激励机制非常重要。

 

其次是要扩大债市的发展规模，提高债市的开放水平。随着中国债市去杠杆、去泡沫的过程持续推进，债券市场运行将向着健康有序的方向迈进，利率也将逐步回归合理水平。在“一带一路”项目越来越成熟的背景下，如果债市开放的基础设施、制度规范没有跟上，将来可能会错过一些好的发展机遇。因此，当前推动债券市场开放，实际上不是为了在短期内快速取得服务“一带一路”建设的效果，更主要的目标是为未来发展做好基础性工作。一旦将来出现合适的机会，债券市场能够及时跟上。这一发展目标涉及到信息披露、基础设施连接的问题，需要相关部门下决心在制度层面上权衡利弊、深入改革。如果在全国市场范围内进行改革和实验有困难，也可以探索在一些开放程度较高的地区进行定点改革试验。

 

第三是风险防范的问题。随着区域跨境投融资的增加，风险也相应会增加。中国自身的汇率、利率的波动会引起跨境资本流动的波动，其他国家也会面临类似的风险。因此跨境金融监管的合作需要进一步提上议事日程。除了信用风险、法律风险、跨境流动风险，还应防范道德风险。在“一带一路”对外投融资过程中，积极鼓励多元化机构参与、大力加强约束机制将有助于防范道德风险。

        

最后是加强区域金融合作。“一带一路”建设必定有助于推动债券融通和区域金融合作。过去，区域金融合作的主要问题在于缺乏一个自身债券市场足够大，又愿意承担引导作用，不仅着眼发展区域债券市场，还着眼整个区域经济发展的国家。中国已经在向着成为这一国家的方向努力，并开始着眼于为区域经济发展提供公共产品。因此，中国的这一转变将大大增强未来亚洲市场的合作前景，尤其是可以对区域合作注入更多实质性的内容。以此为基础，通过与香港实现债市联通，将来还可以推进与伦敦等其他地区实现债市联通，最后走向亚欧之间的债市联通，乃至实现整个“一带一路”沿线国家的债市联通。虽然为了达到这一目标还有很多工作要做，但是随着“一带一路”的加速推进，债市互联互通将会迎来良好的契机。

 

【会议简报】“一带一路倡议的金融支持”研讨会（上）

 

注：海上丝路研究中心根据录音整理，已经过嘉宾确认。会议简报发表于北大汇丰海上丝路研究中心微信公众平台（微信ID：phbs-rims），如需转载请注明出处。