阅读：0
听报道
当前，中国经济正面临诸多挑战，杠杆率过高正是其中之一。从杠杆率的结构来看，非金融企业部门的杠杆率过高是中国杠杆率的最主要特征。为了有效降低非金融企业杠杆率，减轻企业债务负担，国务院于2016年10月10日下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(下文简称《意见》)及附件《关于市场化银行债股转股权的指导意见》(下文简称《指导意见》)，明确要以市场化、法治化方式降低企业杠杆率。
《意见》一经发布就引起了市场和学界的广泛解读，有的观点认为新一轮的大规模债转股即将启动。学界和业界之所以如此重视债转股，主要是因为国务院同时给出了一个有关债转股的《指导意见》。从《指导意见》的内容来看，有相当多的内容涉及到债转股过程中应避免的问题，包括银行不得直接参与债转股、政府不得直接干预、明确不能参与债转股的企业范围等。因此，不能把《指导意见》的出台单纯地理解为政府在鼓励实施债转股。
我们认为，此次《意见》的重点应是降杠杆，债转股只是实现该目标的手段之一。本次国务院出台的《意见》给出了七种降低企业杠杆率的主要途径，包括兼并重组、盘活资产存量、加大金融支持等，而债转股只是其中之一。同时，鉴于大规模实施债转股将面临许多问题，不宜成为降杠杆的主要手段。
第一，债转股的供需将严重不匹配。按照市场化原则，实行债转股的企业理应是优质企业，只是暂时遇到了困难。果真能循此逻辑实行债转股，企业能够降低债务负担，获得喘息之机；待企业经营恢复之后，银行可以获得不菲的股权收益，从而避免最初选择债务清算而造成的损失。《意见》也给出了实施市场化债转股的企业应满足的条件，如技术先进、产品有市场、信用状况较好等。
但是，中国目前最需要债转股的企业并不是这些优质企业，而是那些产能过剩行业和效率低下的企业。这些企业的股权价值并不高，银行和其他第三方机构不会首先选择债转股。如此一来，市场化的债转股就会面临严重的供需不匹配：能够债转股的企业不需要转，而需要债转股的企业不能转。与此同时，这也意味着若坚持按照市场化原则实施债转股，最终的完成债转股的企业会比预计要少得多，绝大多数企业还要通过其他的途径降低企业杠杆率。
第二，债转股的潜在规模过大。如果把债转股当成降杠杆的主要手段，那么高杠杆行业和企业自然就是债转股的重点对象。此时，债转股的实质就是进行债务减免，目标是让这些企业在完成债转股后能够正常还本付息。照此逻辑我们可以大致测算出债转股的潜在规模。
以钢铁行业为例。根据国家统计局公布的数据，2015年末钢铁行业总负债约为4.37万亿元。2015年，钢铁行业的息前净利润大致为1667亿元(用利润总额+财务费用来大致估算)。如果这些利润都用来偿还负债利息的话，那么按照2015年6.2%的平均利率测算，可得钢铁行业理论上可以承受的负债上限为2.69万亿。实际负债比理论负债上限多出的1.68万亿，就是钢铁行业的潜在债转股规模。按照同样的方法可以算出，煤炭和炼焦两个行业对应的潜在债转股规模达1.62万亿和0.56万亿。仅三个行业对应的潜在债转股总规模就达3.86万亿，无论是中国的银行部门还是第三方机构，都难以承担如此大规模的债转股。
第三，债转股缺乏完善的退出机制。《意见》明确规定银行不得直接将债权转为股权，只能先将债权转让给第三方机构，让第三方机构成为企业的股东。从上一轮的债转股实践来看，股权持有机构的主要退出机制并非股权受让。那些最终能减少亏损甚至实现盈利的债转股项目，主要是通过出售企业拥有的土地资源，获得土地增值收益来实现的。就目前的情况来看，本轮的债转股显然很再难通过这种方式退出。与此同时，中国目前尚未建立起完善的多层次股权交易市场。一旦债转股规模过大，获得股权的第三方机构就很难利用现有的市场体系正常退出，完成股权的二次转让和变现。
第四，债转股只是短期的权宜之计，面临巨大的道德风险。理论上讲，并不存在判断杠杆率过高的绝对标准。如果一个企业有很强的盈利能力和充沛的现金流，那么加杠杆就是扩大经营规模的合理手段和必要途径。因此，企业创造利润的能力决定了企业能够承担的债务规模。债转股可以在较短时间内减少企业债务水平和利息负担，但无助于提高企业的经营能力。更有甚者，大规模实施债转股很可能会面临巨大的道德风险。一旦债转股得以成为企业降杠杆的普遍选择，企业就可以轻易减少负债。这反而会降低企业改善内部管理、完善激励机制的动力，也就无法从根本上解决企业杠杆率过高的问题。
总而言之，债转股只是降杠杆的手段之一，且在实施过程中面临诸多限制，因此不宜作为降杠杆的主要手段。短期内，中国应配合使用扩张性的财政政策，以稳定整体债务规模、调整债务结构为主要任务。与此同时，中国要继续深化国有企业改革，促进金融部门更好地为实体经济服务，多管齐下，综合应对企业杠杆率过高的问题。(中新经纬APP)
文 | 何帆 朱鹤 李蕊
载于：中新经纬
话题：
0
推荐
财新博客版权声明：财新博客所发布文章及图片之版权属博主本人及/或相关权利人所有，未经博主及/或相关权利人单独授权，任何网站、平面媒体不得予以转载。财新网对相关媒体的网站信息内容转载授权并不包括财新博客的文章及图片。博客文章均为作者个人观点，不代表财新网的立场和观点。
京公网安备 11010502034662号 