文/何帆、朱鹤

近年来，中国的债务问题成为国际社会普遍关注的焦点。有些国际机构认为当前中国债务负担过重，可能会爆发债务危机。例如，英国《经济学人》杂志在5月初的一篇文章中谈到，中国的债务与GDP之比在十年内从150%飙升至260%，中国的不良贷款在两年内翻了一番，约有40%新增贷款用于支付已有贷款的利息，并认为这些都是爆发债务危机的前兆。

我们不讳言中国经济确实面临很多挑战，但不能轻易得出债务水平过高并会出现危机的结论。准确认识中国当前的债务问题，有助于厘清危机的形成机制和可能爆发点，避免引发自我实现式的债务危机。同时，决策部门应多管齐下，综合应对当前的债务问题。

衡量债务水平的标准存在缺陷

首先，仅凭常用的标准有可能会对中国的债务问题形成误判。目前，学术界判断债务过高的标准主要有两个。一个由著名经济学家莱因哈特和罗格夫在2010年给出的90%门槛，具体表述是“公共债务占GDP超过90%的国家，经济增速显著低于那些债务水平较低的国家”。另一个比较流行的标准是M2与GDP的比重，但是这个标准并没有明确的警戒线。在国内的讨论中，常见的论据是中国M2与GDP之比已经超过200%，且高于美国等发达国家的水平，并据此判断中国的债务水平过高。

莱因哈特和罗格夫给出的标准已经受到严重挑战。根据莱因哈特和罗格夫的研究结论，公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率仅为-0.1%，比公共债务水平较低的国家低3%左右。因此，莱因哈特和罗格夫认为紧缩政策将有助于国家的经济成长，政府最好严守 90%这个公共债务大关。这一研究结论成为欧债危机中迫使希腊实施财政紧缩，压缩公共债务规模的关键理论依据。然而，2013年马萨诸塞州大学的两位青年经济学家对上述研究公开提出质疑。两位青年学者指出莱因哈特和罗格夫的研究存在诸多舛误，甚至包括在用Excel进行均值计算时少加了5行数据。根据这三位青年学者重新计算后的结果，公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率为2.2%，而占比在30%-90%的国家平均增长率为3.2%-3.3%，落后仅1%。不仅如此，更新后的结论表明，公共债务水平和经济增速之间并没有很强的正相关关系，也就是公共债务水平增加并不会必然削弱经济增长。回到中国的现实，财政部的数据显示中国的政府债务占GDP的比重仅为40%，离90%还有相当的空间。但围绕90%的理论讨论告诉我们，单凭一个指标判断债务负担是否过高，失之粗暴武断。

将M2/GDP作为判断债务水平也存在较大问题。这个标准的理论渊源是货币数量论。货币数量论的经典表达式为：MV=PT，即货币发行数量×货币流通速度=价格×交易量。由于很难算出具体的交易量，于是在实践中往往用GDP来代替。但是，GDP给出的是增加值，处于中间环节的交易额都被减掉了，也就是GDP会系统性低估交易量。在增加值一定的情况下，涉及的中间环节交易量越大，这种低估就会更严重。陈思翀、徐奇渊和李文学最新的一项研究表明，每生产一单位的GDP，第三产业的货币需求量最大，第二产业其次，第一产业最少，因此产出构成比例变化会导致货币需求持续上升。考虑到中国最近几年产业结构发生了明显变化，因此M2/GDP水平快速增加并不意味着债务水平已经高到难以承受。

正确认识中国的债务问题

客观来讲，中国经济确实面临很多挑战，债务问题正是其中之一。但中国的债务问题并不简单表现为整体债务水平过高，而是具有比较突出的结构性特点。这种结构性特点表现为，中央政府的债务水平并不高，地方政府的债务水平增长速度比较快，政府整体债务水平在40%左右，仍有较大扩张余地，处于可控区间。但是，企业部分的负债率较高，特别是非金融企业负债率较高。根据中国社会科学院李杨的测算，非金融企业负债率高达156%，而且其中65%来自国企。

当前的债务结构反映了两方面的问题。第一，中央政府不愿意过多用扩张性的财政政策，仍然希望地方政府能够承担更多的财政支出，这又进一步反映出中央和地方的财权和事权并没有明确划分清楚。第二，中国企业部门的高负债率与依靠贷款的粗放增长方式有关，同时也跟中小企业融资难等问题有关。一个可能的解释是，大型国有企业可以凭借制度优势从银行融入超额信贷规模，然后作为影子银行，以更高的利率把钱转贷给融资难的中小企业。当前的这种债务结构表明中国经济正处于亚健康状态，但并没有到马上要发生危机的地步。

中国经济就像一个得了心血管疾病的人，如果能未雨绸缪，从最一开始就保持健康的生活方式，当然会大大降低得病的概率。可是中国已经出现了高血糖、高血脂、高血压等问题，再想根治就比较困难。这种情况下，首要的目标就不是立刻降低这些指标，而是通过各种药物控制和饮食调节，让这些指标稳定下来，不要继续升高。与此同时，需要重点关注的情况是突发性心脏病。一旦发生，如果没有及时用药并就医，那就意味着生命的中止；而如果就医及时，那病人还可以继续活很长时间。这种情况和金融危机非常相似，每一次金融危机首先是流动性危机。如果能及时应对，经济就能够回到正常的运行轨道，否则就会引发系统性风险。   

因此，中国当前真正要重视的是流动性风险。考虑到政府债务仍处于较低水平，更有可能出现流动性风险的是企业部门，也就是企业无法完成正常还本付息的情况。一般来说，这种情形会同时伴随如下两种现象，一是企业盈利状况急剧恶化，二是企业现金流紧张，开始发新债还旧债。

就目前而言，中国企业的盈利状况大体来讲还比较稳定，但存在明显的结构分化。2015年，中国工业企业利润总额累计同比增速出现负增长，2016年前五个月又回到正增长，并没有继续下滑。同时，私营工业企业部门的累计利润总额始终保持正增长，且在2016年进一步回升。值得警惕的是国有工业企业，虽然2016年以来下降幅度有所收窄，但依然保持同比负增长。此外，中国企业的资金仍然主要用于日常经营，尚未出现企业资金大量被占用还旧债的情况。中国工业企业利息支出累计同比自2015年下半年开始就开始负增长，财务费用累计同比也在2016年初开始负增长，表明中国工业企业的利息负担并未明显加重。总之，中国目前还没有到即将出现债务崩溃的极端情况。

多管齐下，综合应对债务问题

虽然不必过分担忧短期内出现债务危机的风险，但这丝毫没有削弱解决债务问题的紧迫性。如果中国的债务规模得不到有效控制，利息负担就会越来越重，出现危机的概率自然越来越大。从历史和国际经验来看，主要有以下几种解决债务问题的思路。

首先，经济增长是解决债务问题的最优策略。在经济增长和债务积累的竞赛中，如果经济增长的速度能够跑赢债务积累的速度，那就不必担心债务问题。因为从长期来看，债务迟早会被经济增长所消化。但是，中国潜在增长率正在下降，想要重回高速增长轨道只能不断加杠杆。企图用这种方法刺激增长进而来解决债务问题，只会适得其反，继续推高债务水平。

最值得警惕的是自我实现式的债务危机。从上述分析可知，中国的债务水平并没有高到不可承受，马上就要发生危机的地步。如果误判了当前的形势，过分担忧中国的债务水平而选择强制性大规模削减债务，反而有可能导致债务危机的发生。

大规模削减债务的典型方式就是实行财政紧缩和财政节俭。美国、日本、欧洲等多个国家的经验已经无数次证明，这种做法将会带来灾难性后果。当经济衰退时，出现债务问题是必然的，但此时实施财政节俭是最错误的做法。1933年，美国通过实施罗斯福实施新政很快走出危机，经济增长率达到7%左右。但出于维护财政平衡的考虑，罗斯福又转向财政紧缩。结果，美国经济在1937年出现二次探底。2008年全球金融危机之后，正是由于奥巴马的财政刺激政策，防止了另一场类似20世纪30年代的大萧条。但随后的几年内，美国经济之所以复苏乏力，就是因为美国政府总是纠结于自动减支和债务上限问题，没有抓住时机增加对基础设施、人力资本的投资。欧洲的例子更能证明这一点。客观来看，希腊只是一个很小的经济体，债务的绝对规模并不大，本不必演变成整个欧洲的问题。但由于欧盟理事会、欧洲中央银行和IMF三家机构强制要求希腊实行财政紧缩政策，导致总需求进一步下降，希腊债务问题走向恶化。

财政节俭的思想之所以会经久不衰，除了由于莱因哈特和罗格夫给出的“错误”证据，还由于许多学者将政府决策简单等同于家庭决策，认为量入为出是理所当然的原则。但是，微观的逻辑在宏观层面不一定正确。从理论上来讲，政府的生命可以是无限，破产这个概念很难应用于政府身上。历史经验证明，国家性债务违约就是彻头彻尾的黑天鹅事件，既没法提前预防，更没法事后补救。

还有一种大规模削减债务的情况，就是让所有的企业同时减少债务负担。在经济衰退时期，贸然选择去杠杆有可能引发负反馈机制，导致经济和资产价格出现罗先下降。在2008年金融危机爆发初期，美国的企业同时选择去杠杆，于是资产出现了超卖，资产价格开始快速下降。但是，资产价格越低，企业的资产价值缩水就越严重，杠杆率就越高，于是就越要去杠杆。最终，美国经济伴随资产价格快速下滑，坠入经济衰退的深渊。但是，中国并没有特别重视这种风险，因为在过去三十年里，中国遇到的主要问题是经济过热。因此，中国往往对经济过热有足够的警惕，但对经济下行期间可能会加速下行的风险并不是非常了解。目前，中国已经提出“三去一降一补”的工作任务，其中去产能理应提速，特定行业特别是房地产的去库存也又必须继续推进。但是，去杠杆是否应该同时进行是值得商榷的。更为可行的策略是先稳住经济，当企业经营开始稳定之后，再逐渐去杠杆。

在最好和最差的策略中间，还有一些折中的策略。这些策略能在一定程度上发挥效果，但也有可能引发新的风险。

其一是用通货膨胀稀释债务。央行可以扩大流动性供给，推高通胀水平从而将债务稀释。这种做法主要的风险在于，债务货币化容易引发恶性通货膨胀。鉴于目前中国通货膨胀的压力较小，因此不必过分担心会出现恶性通货膨胀。

其二是实施大规模的债务重组。债务重组实质上就是进行债务减免，有直接削减债务和债转股多种实现方式。这种策略最大的危害是破坏契约精神，因为借贷主体无须为自己的行为负责。但进一步分析可知，债务重组是对那些不够谨慎的投资者的惩罚，是投资者必须要承担的信用风险。如果不实施债务重组，最终为债务问题买单的将是普通纳税人。这会导致更大的不公平，毕竟纳税人没有借钱。而且从历史和国际经验来看，在债务问题非常严重的时候，大规模的债务重组是不可避免的。

其三是通过资产价格上涨化解债务压力。对于企业来说，股票价格上涨就意味着资产价值的上升，在债务规模不变的情况下，杠杆率自然会下降。此时，企业尽管盈利没有转好，债务问题却因为杠杆率的下降得到缓解。2008年金融危机后，美国企业杠杆率一直在下降，这其中资产价格的上升起到了重要作用。但是，资产价格的上涨如果不具有可持续性，大涨大跌反而会进一步恶化企业的债务水平。2015年中国的股市曾一度狂涨，许多上市公司在很短一段时间内实现了去杠杆。回过头来看，这种方式显然得不偿失。

总之，中国还远没有到马上爆发债务危机的地步，应警惕因过度担忧而引发自我实现式的债务危机。决策部门应密切关注债务指标，尽快做好预案准备，多管齐下，综合应对债务问题。

原文发表于中国金融。