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艰难的退出:市场会相信伯南克的话吗

美联储主席伯南克7月21日在美国国会作证,汇报2009年上半年的货币政策。美国金融危机爆发之后,美联储采取了极其扩张的货币政策,先是下调基准利率,直到进入“零利率”空间,继之实施“数量宽松”政策,通过扩大央行资产负债表的方式,继续向金融市场注入流动性。这一做法引起市场上的普遍担忧:极度宽松的货币政策是否会让美国陷入通货膨胀?美联储用什么办法能够将释放出来的流动性收回?伯南克在国会作证时,针对人们的担忧,特别指出:“美联储公开市场委员会已经密切关注和退出战略有关的问题,我们非常有信心,在适当的时候,我们有各种必要的工具执行退出战略。

伯南克谈到,随着经济复苏和金融市场形势好转,美联储在一定程度上能够自动退出“数量宽松政策”。首先,随着信贷紧缩局面的缓解,向美联储贷款的需求就会减少。美联储向银行和其他市场主体发放的贷款,已经从2008年底的1.5万亿美元减少到不足6000亿美元。其次,在早期的救市方案中,有很多工具是向运行良好的商业银行、存款公司、证券交易商以及货币市场基金发放的短期贷款(通常以公司债、市政债券、MBS和ABS为抵押品)。这些贷款期限短,且资产质量较好,容易出手。美联储的数据显示,美联储所持有的短期商业票据已从1月份的3500亿美元减少到2500亿美元。

除此之外,美联储还可以主动出击,收回流动性。根据伯南克的说法,最重要的工具是提高对商业银行准备金支付的利率。去年第四季度,美联储终于获得了国会的授权,可以对存款类机构的法定和超额准备金支付利息。为了得到这一权力,美联储争取了将近一个世纪。得到这一授权之后,美联储如获至宝。根据伯南克的解释,如果美联储需要回收流动性,就可以提高准备金利率,鼓励商业银行把更多的钱存在央行里,不担风险,又拿利息。此外,美联储还可以卖出其持有的证券,一种办法是暂时的卖,即签订回购协议,先将美联储持有的证券卖出,同时承诺在未来再买回来;另外一种是彻底卖掉,尤其是将其持有的长期证券在市场上出售。

伯南克言之凿凿,但市场会相信他的话吗?7月21日的《华尔街日报》上刊登了一幅漫画。伯南克拿了一个像地球那么大的麻袋撒钱,但只准备了一个公文包来回收。想退出,没有那么容易。

第一,给商业银行在央行的存款支付利息固然可以增加商业银行贷款的机会成本,回收部分流动性,但问题在于,并非所有在央行有存款的机构都能享受到利息。像政府发起企业(GSEs,包括房利美、房地美和12家联邦房屋贷款银行)、初级交易商都在美联储有存款,但它们却无法得到利息。因此,它们很可能会以低于央行存款利率的水平发放贷款。美国商业银行间联邦资金市场的规模本来就不大,其中大量资金还掌握在这些机构手中,因此,伯南克的“撒手锏”未必真那么有效。

第二,美联储购买了许多长期证券,其中有很多质量较差的资产,这些资产可能难以出手或者很难以合适的价格在市场上出售。另外,美联储对金融机构的救助资金也可能难以全额收回。据财政部的预估报告,美国政府对花旗集团3010亿美元的担保资产到2008年底已亏损9亿美元。AIG的亏损金额虽尚未公布,但由于AIG的欧洲业务资产损失非常严重,据估算美国政府对AIG的救助资金中将有30%实际帮助的是欧洲金融机构,加之AIG “奖金门”事件造成的亏损,这些资产都将成为美联储的“呆坏账”而无法收回。

第三,即使美联储手中真的有工具,但胸中是否有决心,仍然令人怀疑。美国经济仍然一团糟,实施从紧的货币政策可能会让本来就虚弱的美国经济再度陷入衰退。从美联储历来管理货币供给的经验看,成绩实在不敢恭维。远的来说,20世纪70年代中期,正是由于美联储积极的为美国财政赤字融资,最后酿成高通货膨胀。1979年保罗·沃尔克担任美联储主席前夕,美国的年通货膨胀率已经达到15%。近的来说,2003年之后,美国已经出现经济复苏,却一直保持着宽松的货币政策,最终导致这场金融浩劫。央行在决定货币政策调整的时候,往往是“不见兔子不撒鹰”,只要没有看到通货膨胀起来,就不会动手,但一旦通货膨胀的预期出现,再去治理,就难上加难了。

最后,可能最棘手的问题就是,如果美国继续大量发行国债,美联储到底买还是不买。美国本财政年度(到9月30日结束)的赤字预算已经达到1.8万亿美元,以后可能还会继续增加。为了弥补巨额的财政赤字,美国不得不大量发行国债。问题是,过去的大买家,如中国、日本和石油出口国都意识到持有过多美元资产的风险,而且,如果这些国家受到美国经济衰退的影响,出口速度下降,能够挣到的美元就会减少,能够用来购买美国国债的资金就会减少。美国国债的供给不断增加,但需求却在减少,能够补上这个窟窿的,就只有美联储了。但美联储购买美国国债,就是赤裸裸地印钞票偿债。这种财政赤字货币化的现象,只有一个后果,就是通货膨胀。根据一位银行家和财经作家Martin Hutchinson的估算,德国魏玛共和国时期有50%的政府支出是靠发钞票维持的,最终的结果是出现史上有名的恶性通货膨胀。过去6个月,美国已经有15%的政府支出是靠美联储支撑的。这已经不能不让我们提高警惕。

如果不是有序撤退,很可能会引起辙乱旗靡的溃逃。在未来一段时期,导致世界经济不稳定的最大因素,仍然是美国。

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