财新传媒
位置:博客 > 何帆 > 【全球宏观经济】见或不见,不悲不喜

【全球宏观经济】见或不见,不悲不喜

——熵一资本2017年下半年全球宏观配置策略报告核心观点
 
文 | 谢东海 何帆
 
摘要
 
谢东海、何帆认为,在低利率环境下,全球股市确实不便宜了,但还是有业绩及产业趋势支持,所以不认为目前股市存在泡沫。美联储缩表理论上能让固定收益曲线陡峭化。商品市场短期内看不到大的驱动因素,重现十年黄金时代难度很高。
 
2016年底,全球金融市场出现了一轮较为强烈的再通胀预期。在当时的经济环境下,经过生产率、人口、信用、全球化等多方面的思考,我们认为在生产率下降、人口老龄化、非金融部门信用扩张有限等众多因素的共同作用下,全球经济的增长动力仍显不足,短期内出现强烈通胀的可能性并不大。同时,经历大宗商品价格的长期下跌后,部分领域产能受到了一定控制,通缩压力也得到释放。
 
在这样的背景下,我们当时判断2017年全球经济可能处于温和增长、温和通胀的状态中。半年过去,回顾实体经济和金融市场,我们发现实体经济的变化符合我们的想象,仍以非常缓慢的速度发生变化,但不管是方向上还是速度上,市场的预期在短时间内呈现了几个轮回。
 
用“见或不见,我就在那里,不悲不喜”这一诗句总结2017年上半年全球市场的情况似乎较为贴切,参与者的想法不断在变,但市场就在那里,不以物喜,不以己悲,易变的只是人心。
 
收益率曲线是我们分析的起点
 
收益率曲线在宏观策略中有重要作用。
 
首先,收益率的期限结构隐含了众多的宏观信息,通过分析收益率曲线,我们可以获取市场对宏观经济的未来看法;
 
第二,收益率曲线是固定收益资产即期及远期定价的基准;
 
第三,收益率曲线的变化对其它大类资产(股票、商品、汇率)的价格有重要影响;
 
第四,收益率曲线本身就是宏观策略的交易工具。
 
2014以来,美国国债收益率曲线的变化可以分为两个阶段。2014年至2016年7月,美国国债收益率曲线趋于平坦,2016年7月至今,美国国债收益率曲线则体现出向上平移的趋势。整体而言,收益率曲线平坦化是2014年至今的主要特征。
 
根据纯预期理论(Pure Expectation Theory)、流动性偏好理论(Liquidity Preference Theory)以及市场分割理论(Market Segmentation Theory),长期即期利率可以分解为一系列短期远期利率,每一期短期远期利率包括了预期实际利率、预期通胀率和期限溢价三个因子。其中影响期限溢价的因素包括了技术、生产率、人口、信用、全球化、产能和市场结构等,这些因素也是我们分析的内容。我们将这些因素放在一个时空框架内,去探讨什么因素正在发生变化,什么因素没有发生变化,因素的变化以何种速度进行,变化的因素会带来何种影响,没有发生变化的因素又会带来何种影响等问题。
 
技术因素
 
技术层面最大的变化是信息技术向智能化演进。在传统信息技术中,机器只是作为人与人交流的工具,机器只会执行人类的指令和程序。但机器在智能化过程中体现出自我深度学习的能力,未来可能将实现人机对话甚至机器之间的对话。
 
技术的演进可能带来商业模式的改变。在传统信息技术中,基于信息技术的网络环境可以实现原有产销链条的效率化和便捷化,但没有创造新的需求。然而,基于大数据、更好的算法、云计算的智能化则很有可能创造出包括共享、智能驾驶、智能医疗、智能制造、智能家居、智能投顾等在内的新需求。
 
生产率因素
 
在生产率层面,我们看到了两个比较明显的现象。一是整体生产率长期下降趋势,二是生产率的分化。分化体现在生产率排名前5%的企业,这些企业的生产率增速在快速增长,但另外95%的企业生产率增速则呈现停滞状态,也就是说,整体生产率长期下降是由于其余95%的企业所引起的。
 
生产率增速较高的产业体现在信息科技之中。Apple、Alphabet、Facebook、Amazon、Microsoft五大科技巨头的营收、利润和市值均以远超市场均值的速度增长,我们对生产率未来的趋势还要进行更为深入的思考。
 
人口因素
 
如果说长期的技术周期有可能进入到一个新的时代,而另一个较为长期的因素——人口因素,则依然没有发生变化。
 
首先是工作人口总量的下降问题。除美国外,日本、欧元区和中国已经或者将要出现15-64岁人口数量的下滑,这是社会总需求提升的最大阻力。
 
此外,令人头疼的就是人口结构的问题,也就是我们常说的人口老龄化问题。主要经济体65岁以上人口的比重不断攀升,这增加了社会的抚养压力。与20世纪60年代不同,当时社会抚养比的提升来自于低龄人,而本次社会抚养比的提升则是来自于老龄人,未来社会保障的支出会更为庞大。
 
其他人口增速较高的非洲、中东和东南亚、南亚等地区,目前为止,其人口增长对全球经济影响并不显著,这样就导致需求端难以呈现快速增长的可能。
 
信用因素
 
从货币政策来看,分化仍在持续。美联储率先启动了货币政策正常化,中国也在去杠杆,欧元区有可能在明年缩减或者停止它的QE。相比较而言,日本退出QE还为时尚早。
 
此外,不管是发达经济体还是新兴经济体,我们都没有看到明显的信用扩张动力。分国别来看,美国之前有恢复性的增长,但目前这一趋势较为减缓,中国信用增速较为低迷,而欧元区和日本则表现得更差。
 
在资金盈亏平衡方面,美国的企业仍然没有借钱的打算,而欧元区和日本的企业仍然处于净储蓄状态。目前企业资本支出的动力较弱,其根本原因在于资本回报率仍然没有足够的吸引力。
 
全球化因素
 
全球FDI存量的变动始于上世纪80年代,FDI存量由发达经济体流向新兴经济体,但2012年之后,这一趋势停滞。发达经济体中,日本FDI仍在净流出,欧元区则已大致趋于平衡,而美国FDI存量则是15年来首次转正,这是一个非常大的变化。
 
国际贸易也同样出现趋势线放缓的现象,各国投资政策的变化也能看到反全球化的一些端倪,支持全球化的政策在减少,而限制全球化的政策则在增加。尽管如此,我们看到全球化还是势不可挡,原因在于国际的分工一旦形成,就很难再回到过往。
 
产能因素
 
在经历长时间的大宗商品价格下跌后,我们可以看到部分领域产能受到控制,这释放了很大的通缩压力,所以从产能的角度,我们认为较大的通货紧缩空间已经被压缩。
 
市场结构因素
 
当年伯南克提及的全球储蓄过剩的问题,随着原油价格的下跌,以及新兴市场顺差的削减而得到缓解,但人口老龄化导致的长期配置需求依然存在,未来甚至会愈加强烈。同时,考虑到美联储加息缩表的可能性,我们通过模型对其加息和缩表的未来路径进行测算,结果显示,未来收益率曲线可能会更趋于平坦化。
 
大类资产可能出现的变化
 
首先是汇率。今年以来我们看到美元指数出现了较长时间的下跌,而下跌的主要原因还是来自于欧元的上涨。根据我们的分析框架,欧元上涨的驱动因素主要来自于实际利率的变化。
 
基于市场对欧洲央行未来退出QE的预期,目前美欧之间实际利率的差异在收窄。加元则是另外一个很好的例子,之前加元与原油走势相关性较强,但近期两者之间的关系较弱,这主要也是因为美加之间实际利差的收窄。这一因素同样体现在澳元上。而美日之间实际利差并没有明显变化,所以我们看到日元表现相对疲软。
 
固定收益则主要看美联储的缩表进程。根据模型推算,美联储缩表理论上能够让收益曲线陡峭化,耶伦在美国参院作证的时候也曾表示,希望未来的长期利率会涨得更快一些。但实际上,因为市场目前对长期债券的需求依然非常强劲,除非美国的财政政策开始出现较大的变化,否则2017年美债收益率曲线出现陡峭化还是值得怀疑的。根据美国国会目前的日程表,美国财政政策出现变动最快也要在明年。
 
在低利率的环境下,我们认为全球的股票市场确实不便宜了,但因为有业绩以及产业趋势予以支持,所以我们不认为目前股票市场存在泡沫。
 
关于大宗商品市场,我们还是坚持这个看法:如果缺乏类似于当年中国融入全球经济体系的强大驱动力,大宗商品市场重现十年黄金时代的难度非常高。可能市场会习惯于把目光投向印度,但是印度现在的经济总量要对全球产生影响还需要时间。短期内全球经济看不到大的驱动因素所在,但是也看不到迅速出现通缩的可能,因此最终还是需要看具体商品的供求关系。
 
谢东海丨熵一资本董事长兼首席投资官
何   帆丨熵一资本首席经济学家 北大汇丰商学院教授
 
注:本文已发表于华尔街见闻微信公众号,如需转载请注明出处。
推荐 1