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何帆:如何理解当前信用债风险

01 打破刚兑之路
 
最近市场上信用债风险事件沸沸扬扬。短期来看中国确实有许多问题,但是并不会很快爆发危机。本文重点讨论信用债风险及我国金融体系特点。
 
过去几年,打破刚兑一直被关注。信用债风险事件层出不穷,最近几年北京在债券市场违约的主体数量和违约金额方面最多,东北最靠前的是辽宁省。以下列举了最近几年的信用债违约事件和市场对违约给出的主流解释:
 
2016年3月,大连东北特钢违约。原因:投资不过山海关。
 
2018年,贵州独山县投债违约。原因:私募+基层乱投资。
 
2019年1月,康得新违约。原因:公然财务造假。
 
2019年9月,青海省盐湖股份违约。原因:地方保壳,股权人和债权人之争。具体来讲,该企业赚钱能力本应很强,且青海自然资源丰富,但企业开展资金流不确定的新业务,导致资金链断裂。
 
2019年12月,北大方正违约,该企业顶着“北大”二字,使公众认为,既然是学校的企业,又有北京大学信用做背书,应该可以运营良好,但后来发现,北大系、清华系是假的国有企业,此后便导致一系列其他的问题。
 
2020年10月,东北华晨集团违约。原因:疑似逃废债。
 
最后是最近发生的永煤事件。该事件令人匪夷所思,因为从公司经营角度来看,冬季取暖,煤炭的价格销量都比较稳定,此外该公司由河南国资委控股,相当于有政府的信用背书,且公司账面上资金流充裕。市场分析事件原因是政府逃债,但其实很难找出确凿的证据,因为煤炭是赚钱的行业,其利润大概有50%-90%。永煤集团旗下还有其他公司,而煤炭利润需维持整个集团生存,所以很难确定责任出在哪一层级,故该事件的疑点较多。
 
对当前信用债违约事件的分析,应站在不同参与者角度来思考他们背后的真实考虑。就地方政府而言,地方政府为什么处理方式突然与原来不一样了?当地方政府旗下的国有企业出现问题时,政府是否要帮忙?如果帮助其中一个,那么其他企业再出现问题要不要继续帮?现实情况是,地方政府资金压力较大,很多地方政府入不敷出,因为过去可以进行土地拍卖,但现在房地产调控越来越严格。前几年经济繁荣时,税收增长速度超过GDP增长速度,如今财政税收却在下降。现在疫情防控的很多支出又由地方政府承担,此时又预见经济下行压力,且中央和地方的财权、事权划分不清,导致地方政府资金不充裕,甚至正常运转都成问题。虽然地方政府资金压力大,但不对信用债兜底,金融市场可能会发生严重后果。永煤事件发生后波及到很多即将发行信用债的公司。例如许多公司停发信用债,粗略估计将影响400亿规模的信用债。一件危机引起连锁反应,此时应思考信用债是否继续发展。在该背景下,不同地方政府表态不同。例如,山西政府坚决支持信用债,保证旗下的国有企业不出现问题,但河南政府表态却不同,这导致地方政府两难。
 
若站在监管者角度看同样是两难的选择。例如不监管,当出现信用债风险时,风险造成的损失会使投资者吸取经验,从而使投资者未来更加谨慎,这是有利的一面。但不利的一面是,连锁反应出现时该如何处理?
 
02 银行流动性风险与货币政策的稳定
 
中国目前系统性风险处于被低估的状态,一旦出现连锁性风险,市场内资金很快就会消失。这属于流动性风险,且是非常严重的,如果不能合理应对便可能出现市场恐慌。但难得培养出的打破刚兑意识,一旦监管部门插手,风险和包袱又将落到监管者上,所以对监管者来说也是两难的选择。
 
目前中国人民银行的态度比较谨慎,认为信用债风险未必是坏事。系统了解一下中国人民银行的风格,引用周小川行长经常讲的一句话:货币政策像绳子,“拉”是容易的,“推”是很难的。央行如果要防范通货膨胀风险,可使用货币政策,因为通货膨胀有效果预期,但是如果经济疲软,指望宽松货币政策来刺激经济增长会带来潜在的风险。将货币政策比作水龙头,水龙头打开,释放流动性,但水流在什么地方不清楚,随着水愈来愈多,就会造成系统性金融风险。2009年金融危机的顺利渡过,归根其原因是我国央行采取了极度宽松的货币政策,当时释放的流动性过多,故现在需加强监管。
 
中国人民银行传递出来的信号,是不希望用宽松的货币政策刺激经济增长,风险防范才是最重要的。风险防范如何在实现局部爆破的同时,又不会带来多米诺骨牌式的效应?此时央行在战略和战术上会做出区分,不是所有都不监管,而是要有优先次序的选择性监管。首先守住银行间市场的流动性,因为只要守住银行间市场的流动性,便会坚固非银行市场。这是中国金融系统中最重要的,保持充足的银行市场流动性就不会出现系统性风险。
 
以上是战术目标,而更重要的战略目标是我国要保持相对稳健的货币政策,保持常态化,还要继续控制宏观杠杆率。如果现在仍然采取过于宽松的货币政策和金融监管,过几年处理现在积压的问题时会更加困难。曾经中国经历过类似的困难,时任总理朱镕基化解了银行系统性风险。这是因为当时处于政府主导的时代,而现在我国是半计划、半市场经济社会,政府许多原来的措施,现在却很难开展,未来将更难开展。所以目前需要提前化解金融系统中的潜在风险。
 
如果中国人民银行的信号如前文所言,采取比较稳健的货币政策,市场将出现这样一种情况:除非货币政策出现较大转向,否则二级市场融资将持续偏紧。若假设二级市场融资持续偏紧,按照可能的严重程度排序,将出现以下几种情况:
 
1.短债续作难,风险补偿高。
 
2.长债价格高,债务短期化。
 
3.银行接盘债券市场。
 
4.风险加大,市场恐慌情绪蔓延,继续出现新的永煤事件。
 
从目前情况来看,各方有表态,各种政策有反应,市场情绪相对缓和,但在极端情况下依然有出现新的危机的可能性。最有可能的情况是银行接盘债券市场,但银行接盘的条件也需要有充裕的流动性。如果银行在缺乏流动性的情况下仍要接盘信用债对应的企业债务时,就会迫使银行卖掉一些利率债,而对利率债的“误伤”会导致流动性进一步收紧,从而导致短期市场融资压力提高,最后将导致市场利率曲线变得更平坦,形势变得更紧张。所以如果银行出现流动性危机就会出现更多问题。
 
站在投资者的角度,购买信用债后,出现信用债危机后投资者会进一步考虑资产组合的配置,其实并不是所有的信用债都有问题。从整体来看,一方面问题债占比不大,另一方面经济正在逐渐复苏,明年经济形势会比现在更好。今年许多信用债问题都是存量风险问题,未来投资者可以继续购买信用债,但是需重新调整预期,重新审视信用债中的核心资产。此外信用评级有时并不值得信任,因为市场一旦有风吹草动,债券信用评级便很快下调,当前信用评级方法是值得反思的。
 
此外,最近几年情况表明,当商业银行出现问题时,国有企业信用债也会出现问题。许多投资者还会怀疑城投债,从这种角度来看,过去埋的很多“地雷”,现在还没有被完全拆掉。从更广的范围来看,过去几年固定收益债券发展较好,分别是利率债和信用债,但由于信用债违约,固定收益债券将受到不利影响。
 
03 合理看待金融危机
 
最后讨论一下我国不会出现金融危机的原因。金融危机出现有一个前提条件,即市场经济。但我国目前是半计划、半市场经济社会,而非完全的市场经济,金融危机是一个只有市场经济才能“享受”的奢侈品。面对金融危机,中国的疗法与国外是不一样的,由于没有先例,理解中国疗法的机制比较困难,我们无法将国外的做法复制过来。例如当国外遇到金融危机时,典型的做法是迅速使用惩罚性利率,即低利率,然后无限量提供流动性支持。这是一种止血疗法,但在我国半计划、半市场经济社会的情况下,监管者使用放血疗法。但放血疗法如何做到一点点将风险化解,对于其机制还不是很特别了解。
 
此外,为什么国外投资者不投资于我国的信用债?因为国外投资者不懂我国的信用债,甚至我们自己也不完全了解。在这种情况下,如何更好地理解我国监管部门采取与国际惯例不同的做法,是非常重要的。另外,未来可以看到,一方面我国财政政策、货币政策比较稳定,政策展现出的高度确定性(正常化);另一方面宏观经济的不确定性(中期复苏前景不明),会加大资产价格的不确定性。两个前景综合考虑下,市场参与者应进一步提高警惕。
 
文章原载于珠海市横琴新区智慧金融研究院



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