文 | 何帆（上海交通大学安泰经济与管理学院教授，熵一资本首席经济学家） 朱鹤（熵一资本全球宏观研究院副院长）

 

受中美贸易摩擦、金融去杠杆等多种因素的影响，2018年的宏观经济和资产价格都出现了不同程度的下行。

 

但进入2019年以后，宏观经济经历了一轮小幅的超预期上涨。先是一季度GDP小幅超预期，同比增速达到6.4%，随后社融、工业增加值、消费等数据相继企稳。之后，权益市场和部分大宗商品价格表现得十分抢眼。尽管这期间有些回调，但相对年初而言，风险资产基本都取得了不错的正收益。

 

吊诡的是，本该与宏观周期有相反关系的黄金价格却显著上行，成为市场的关注焦点，这预示着市场其实仍在担心未来的宏观和国际形势的潜在风险。

 

2019上半年宏观经济的小幅超预期表现在部分程度上对冲了2018年的悲观情绪，把我们又重新拽回了十字路口。可以说，上半年政策和市场似乎打成了平手，而平局本身就宣告了政策的胜利。

 

2019年中的中央政治局会议上，中央在确认上半年经济成果后，提出国内经济下行压力加大，并明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。这引发了广泛解读，当前的普遍共识是新一轮稳增长政策将再次出现。我们不知道下一轮稳增长政策将在何处着力，但从量级上判断，恐怕不会很大。

 

现在的市场正在等待某种拐点的出现。至于这种拐点是向上还是向下，取决于内外两个关键缺口的收敛方式。这将成为市场和政府下半场各自发力的重点。

 

房地产投资增速可能向销售靠拢

 

内部缺口是房地产销售和房地产投资的缺口。房地产周期是我国宏观经济波动的主周期，而本轮房地产投资的上行周期出乎意料的持久。根据过去几轮房地产周期的经验，房地产销售往往会领先于房地产投资变化。过去两年里，有两个关键因素在驱动房地产投资保持高位。一个是大范围的棚改投资，另一个是房地产企业加速周转周期，通过增加预售的方式加快房地产投资周期。

 

进入2019年以后，棚改因素已经消退，赶开工的效应似乎在持续，究竟会何时结束尚不得而知。从拿地的角度来看，房地产企业还在继续拿地，而且拿地的价格还在上涨，这说明房地产企业追加投资的热情并没有减退。但无论怎么说，房地产投资终归需要销售的支撑。既然大规模刺激房地产市场的可能性被排除，那居民的购房热情就很难被点燃，未来大概率出现的情景是投资向销售靠拢。

 

不仅如此，房地产新开工和竣工面积的同比增速也出现了一个持续的巨大缺口。这个缺口出现的时间要比销售的投资缺口更早。在正常逻辑下，开工和竣工的长时间背离是很奇怪的现象，这表明房地产企业不断建设新的楼盘，竣工却没有跟上。实际中，这成为证实房地产企业在赶开工——“预售-回款-拿地-加快开工-预售”模式的主要证据。接下来，既然中央已经排除继续刺激房地产市场的可能性，那么居民购房预期或许会因此发生转变，维持当前模式的预售环节也就不可持续。从企业的角度来看，结束赶开工模式并恢复竣工的速度就成了一个合理的选择。如此一来，新开工和竣工缺口的收敛更有可能是双向靠拢，结果就是房地产投资增速很难继续维持高位。

 

一旦房地产投资确认拐点，投资需求就会面临缺口。2018年中至今，基建投资和制造业投资相继出现增速放缓，投资需求主要靠始终保持两位数的房地产投资来维持。房地产投资下来之后，如果基建投资没能及时补上缺口，就会叠加低迷的基建和制造业投资，转化为总需求缺口，可能成为导致“国内经济下行压力加大”的因素。因此，基建投资、制造业投资和消费能否弥补房地产投资带来的缺口，决定了宏观经济的拐点方向是向上还是向下。

 

政治局会议在强调不将房地产作为短期刺激经济的手段的同时，强调财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策；同时，要求深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，多用改革办法扩大消费；并且，稳定制造业投资。政策发力的方向是明确的，我们将很快就看到政策的效果。

 

中美利差将使人民币面临升值压力

 

外部缺口则是中美利差。2018年，美国经济保持相对强劲的态势，无论是产出数据还是消费数据都保持良好，失业率更是创下新低。美联储则是处于加息周期，全年上调联邦基金目标利率4次，从年初的1.5%升至2.5%。反观中国，在金融去杠杆的大背景下，2018年二季度之后融资萎缩和基建投资减速同时出现，经济面临下行压力。为了推动金融去杠杆，中国央行先是采取了稳健偏紧的货币政策，反映货币政策松紧程度的DR007利率在2018年上半年始终在2.8%的中枢波动，下半年则降到2.6%左右。进入2019年以后，这种基本面和货币政策的差异出现了逆转，且主要来源于美国的变化。以PMI为代表的美国多个宏观经济指标开始见顶回落，美联储停止加息进程，并在7月FOMC会议宣布降息0.25个百分点（北京时间8月1日公布）。

 

基本面和货币政策层面的差异和逆转集中反映到了中美10年期国债利差的变化上。2018年，美国长期利率上行而中国国债长期利率下行，导致中美长期利差下降超过100个基点。这不仅给国内风险资产价格估值带来巨大影响，也让人民币汇率承受了贬值压力。进入2019年以来，中美在基本面和货币政策开始趋同，美国长期利率不断下行，中美利差已经增加了约80个基点，基本回到了2018年初的水平。

 

这种情况下，如果美国长期利率下行的趋势基本可以确定，那么未来中美利差的变化将开始更多取决于中国央行的策略。按照常理，大国央行应该以国内目标为主，当前稳增长依然是国内的首要目标，所以2019年中的中央政治局会议依然强调要保持流动性合理充裕。再加上现在市场普遍预期美联储要开始降息，这意味着中国央行未来下调市场利率的空间在变大。

 

政治局会议指出，当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大。根据一般的经济学理论，中国央行下调市场利率是完全合理的。但是，目前国内货币政策传导机制存在不畅通的现象，无论是流动性的传导还是利率的传导，都面临着一些制约。在货币政策传导机制没有得到实质性改善之前，一味放松货币政策未必可以达到稳经济的目的，反而可能会加剧当前流动性在银行间市场的淤积和空转。

 

如果中国央行选择继续保持当前的利率水平，那人民币汇率就会获得来自中美利差方面的持续支撑，面临潜在的升值压力。如果不让汇率压力释放出来，国内资产价格就有重估压力；如果让汇率压力释放出来，则会影响到出口。

 

综上，内外两个缺口集中反映了当下中国乃至全球宏观经济面临的主要矛盾，那就是总需求在下行。2019下半年能否看到内外两个缺口开始收敛？但任何一个缺口开始收敛，或许就预示着市场等待的拐点到来了。

 

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