文 | 何帆 朱鹤 徐文松  

 

意大利政局动荡不仅在意大利国内掀起波澜，也牵动着全球金融市场的神经。许多国际投资者担忧意大利政治动荡会增加意大利国债违约风险，甚至危及整个欧元区。受恐慌情绪影响，5月28日-29日，意大利遭遇股债双杀，意大利10年期国债收益率迅速升高，与德国10年期国债的利差迅速扩大至291个基点。意大利2年期国债利率也上涨超180个基点，一度超过2.6%，创近5年来新高。意大利股指在下一交易日暴跌2.71%。随后，意大利市场的崩盘带来的恐慌情绪逐步蔓延到全球市场，世界各国股市当天均有不同程度下滑，希腊、西班牙和爱尔兰的国债也都有不同程度的抛售。6月1日，本轮意大利政局动荡最终以二次组阁成功而告终。消息一出，欧股普涨，意大利富时MIB指数和银行股指数均大幅高开，市场情绪开始缓和，悲观情绪大幅减弱。

 

意大利的问题是结构性矛盾

 

事实上，政局动荡只是本轮意大利金融市场下跌的导火索。短期经济增长动能趋弱和长期日益恶化的结构性问题才是导致意大利金融市场愈加脆弱的根本原因。本次意大利政治困局只是一个让人们注意到意大利债务风险的契机。短期的引线已经拆除，但潜在的债务风险依然存在。一旦意大利重蹈希腊的覆辙爆发债务危机，而以德国为主导的三驾马车选择袖手旁观的话，那就意味着2008年美联储放弃雷曼兄弟的剧情重演。反过来，如果德国有足够的决心维护欧元而不得不选择救助意大利，这在无形中强化了现有的道德风险困境，会削弱欧元的长期合法性和稳定性。

 

短期来看，意大利经济增长动能明显趋弱，短期内下行压力较大。第一，领先指标PMI在2018年年初就已经开始出现下滑迹象。尤其在2018年1季度后，零售PMI和制造业PMI下滑速度加快，其中零售业PMI长期低于50临界点，制造业PMI在2016年突破50后，现又跌回临界点50附近。这反映出意大利经济短期需求疲软，经济下行压力开始增大，增长动能已经开始减弱。第二，短期居民消费和投资前景并不乐观。意大利的居民消费是促使GDP增长的主要力量，固定资产投资对GDP增长的贡献略低于居民消费。近期，意大利消费者信心指数开始转头向下，且经济景气指数均出现逆转，反映出市场的消费意愿开始出现下滑并对未来经济状况不明朗的谨慎态度。第三，政府信用评级下降可能会抬升基准利率，抑制国内需求。近期金融市场波动导致国债利率飙升，加上国际评级机构穆迪开始考虑调整对意大利的评级，政府信用评级可能面临下调，这些因素都会推动基准利率上行，进而提升融资成本，抑制投资，提高意大利基本面下行的风险。

 

银行和政府坏账是意大利的债务核心问题

 

长期来看，银行业坏账率居高不下、政府债务规模过高等问题抑制了意大利的增长潜力，同时也是导致意大利债务风险较高的根源。

 

首先，2008年金融危机以来，意大利银行业坏账率过高的问题始终没有得到有效解决。从2007年开始，意大利的不良贷款率呈现逐年上升趋势，在2015年达到最高值18.06%。2015年以来，意大利的不良贷款率有所下降，到2016年略微下降至17.12%，但仍是欧洲不良贷款率第二高的国家，仅次于希腊（2016年为36.30%）。不良贷款率过高不仅会限制银行的信用扩张规模，同时也会增加银行体系的不稳定性。与此同时，虽然意大利银行的资本充足率达到了巴塞尔协议三要求的水平，但在欧元区中排名靠后，与欧元区第三大经济体的地位极不匹配。如果不能及时有效补充银行资本金，意大利的银行业将持续面临稳健经营的压力。

 

其次，意大利中央政府债务过高，限制了政府稳定总需求的能力，持续的偿债压力也不利于意大利的国际收支平衡。2008年以来，意大利的中央政府债务占GDP 比重在持续攀升，并在2011年之后开始加速上升，到2016年达到顶峰132%，成为欧元区中央政府债务占GDP比重第二高的国家。在债务风险高筑的背景下，意大利执政联盟还宣布了一系列主张，包括：减税、加强社会福利、保证最低收入、养老金改革等。姑且不论这些计划的可行性如何，是否会受到来自欧元区方面的质疑，如果这些计划得以实施，那就意味着中央财政要承担更大的赤字压力。这会促使国际评级机构和投资者重新评估意大利国债的可持续性，进一步增加意大利借款成本和偿债压力，阻碍经济发展。

 

最后，日益扩大的贫富差距是滋生民粹主义的温床，这会导致国内政局过度波动，不断引发金融市场的恐慌情绪，加剧市场波动。近年来，意大利贫富差距不断扩大，基尼系数在欧元区内目前仅次于希腊和西班牙。较高的收入差距会不断激化社会矛盾，抑制经济总需求的扩张。同时，意大利的移民问题也会加剧低收入人群对政府的不满，加剧社会不安定。再加上有民粹主义倾向的政党大多主张脱离欧元区，这会直接冲击整个欧元区的稳定性。

 

意大利债务风险影响被低估

 

目前，银行坏账率和政府债务占GDP两个指标都表明，意大利已经成为债务风险仅次于希腊的国家。2009年，希腊政府宣布其政府赤字和债务占GDP比重预计分别达到12.7%和113%，而欧盟的《稳定与增长公约》规定了3%和60%的上限。此举引发三大信用评级机构相继下调对希腊主权信用的评级，希腊危机至此正式拉开序幕。当下意大利的政府赤字和债务占GDP比重分别为2.3%和150.39%，前者接近3%的上限，后者已经远远超过60%的界限。鉴于此，市场确实有理由担心意大利会不会成为下一个希腊。与希腊的不同是，意大利的经济体量大约是希腊的10倍，相比于当时希腊公共债务占欧元区整体债务的3%，意大利则占了23%。希腊的债务危机已经让欧元区国家印象深刻，如果意大利再发生同样的危机，其影响可能会比希腊危机要深远的多。

 

从意大利国内情况来看，即使不爆发大规模的债务危机，只要意大利国债持续走弱，就会直接影响国内影响力的稳定性，引发一连串的金融动荡。目前，意大利发行的国债中大约有30%被本国银行所持有，并且有10家意大利银行持有的国债规模超过其一级资本金规模（一个衡量银行偿付能力的指标）。其中，意大利最大的两家银行意大利联合信贷银行（UniCredit）和意大利联合圣保罗银行（Intesa Sanpaolo）持有的国债规模达到一级资本金的145%，另外意大利第三大银行Banco BPM持有国债甚至达到一级资本金的327%。可以说，现在意大利国内银行业笼罩在困扰欧元区多年的厄运循环（Doom Loop）的阴影之中。如果意大利国债持续走弱，对于大量持有国债的银行来说，只能选择抛售国债，这会进一步导致国债价格下跌，国债收益率持续走高。与此同时，政府信用评级会面临下调，这时政府即使想去拯救银行业，但由于信用风险升高导致融资成本上升，甚至很难找到投资者募集资金。国债收益率上升也会提高国内企业融资成本，抑制国内投资需求，企业现金流进一步恶化。

 

从国际的情况来看，目前持有意大利国债最多的国外银行和相关国家将受到直接冲击，其中西班牙面临的风险尤其值得重视。这些银行分别是：法国巴黎银行（BNP Paribas），这是法国最大的银行，它持有价值160亿欧元意大利国债，大约相当于其一级资本金的19%；比利时德克夏银行（Dexia），持有150亿欧元意大利国债，相当于一级资本金的23%；西班牙萨瓦德尔银行，其子公司TSB已陷入IT危机，并且它持有105亿欧元意大利国债，相当于其整个投资组合的40%，其一级资本金的110%。此外，西班牙的中央政府债务占GDP比重已经高达104.4%，债务风险过高会导致它对金融风险的抵抗力十分微弱。如果意大利债务出现违约，那么各个国家的金融风险就会像多米诺骨牌一样接连暴露出来，首先会给西班牙、法国、比利时等直接持有大量意大利资产的国家带来最直接的冲击。再加上西班牙本身债务风险就已若隐若现，来自意大利方面的冲击可能会使西班牙也陷入债务危机，并同时传递到整个欧元区。

 

何帆丨北大汇丰经济学教授 海上丝路研究中心主任

朱鹤丨北大汇丰博士后 海上丝路研究中心副秘书长

徐文松丨北大汇丰海上丝路研究中心研究助理

 

文章载于21世纪经济报道