文丨北大汇丰海丝中心宏观研究团队

 

转眼间，2017年已经结束。在本期的北大汇丰宏观评论中，团队成员系统地梳理了2017年经济金融十大重点事件，并对这些事件进行了简要点评。

 

2017年宏观经济的进展可以用“超预期”来形容。不仅经济增长超预期，房价涨幅和随后的调控均超市场预期。雄安新区的出现超预期，环保督察的力度超预期，十九大提出的社会基本矛盾变化更是超预期。这些超预期事件均会给中国经济带来深远的影响。

 

2017年金融领域的动态可以用“防风险”加以概括。MPA考核趋严、汇率定价机制引入逆周期因子、金委会成立、双支柱框架正式提出、资管新规的推出等，均是为了“守住不发生系统性金融风险的底线”。

 

2018年是十九大后的第一年，是“十三五”继往开来的一年。我们相信，中国经济会继续朝着高质量的方向发展，改革仍然是核心的任务。一切符合人民群众根本利益的改革，终将获得最大的支持。

 

一、MPA考核

 

事件：随着表外业务正式被纳入MPA考核范围，宏观审慎政策进一步强化。

 

点评：在MPA考核实施之前，央行主要通过差别准备金动态调整机制和合意贷款管理机制对银行业进行监管，但是，随着银行资产多元化，监管有效性需要进一步提高。MPA一方面是基于原来监管框架的完善，另一方面顺应了宏观审慎框架的内在要求。主要体现在：MPA考核指标全面系统、将广义信贷纳入考核体系、注重资本充足率、注重利率定价行为，同时考核体系具有一定的弹性，将国际经验与我国实际情况相结合。MPA考核的推出主要有如下影响：

 

第一，“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架逐渐完善；第二，广义信贷被纳入考核，表外理财和同业业务规模受到一定限制，有利于引导资金脱实向虚，抑制资产泡沫，推进金融进一步去杠杆；第三，资本金和利率定价两个核心要素得到强化，银行需要面对“资产荒”和“负债荒”的双重压力，未来资产扩张和稳健经营的市场化压力进一步增强；第四，随着MPA考核的常态化，季末银行流动性将受到一定影响，流动性整体可能中长期偏紧，银行需防范来自流动性方面的风险。

 

二、雄安新区

 

事件：2017年4月1日 ，中共中央、国务院决定设立国家级新区——雄安新区。

 

点评：“这是以习近平同志为核心的党中央作出的一项重大的历史性战略选择，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计、国家大事。”

 

按照官方说法，成立雄安新区的核心任务是“集中疏解北京非首都功能，探索人口经济密集地区优化开发新模式，调整优化京津冀城市布局和空间结构，培育创新驱动发展新引擎”。半年多的时间里，各大央企纷纷在雄安新区设立分支机构，部分首都高校也已确定在雄安地区设立分校。但从实际执行来看，与市场预期尚有一段距离。

 

未来雄安新区的政策大概率是要鼓励人口流入和资源流入，而这离不开基础设施和医疗、教育等配套服务的支持，离不开更加具有效率的资源配置机制。究竟会不会在2018年取得突破呢？我们谁也说不好。能够确定的是，用跑百米的速度跑马拉松，最后恐怕只能是退赛离场。既然是千年大计，自然得沉住气慢慢来。根据深圳特区、浦东新区的成就以及曹妃甸等的经验，雄安新区的长期可持续发展以及功能定位的实现，基础工作是形成一个新的要素集聚区和一个有效的要素配置模式，这需要一个自上而下的大局战略，也需要一个自下而上的市场机制。

 

三、PPP与地方政府融资

 

事件：2017年4月财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会和证监会联合发文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）；2017年11月财政部办公厅发文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）。

 

点评：地方政府债务是中国经济主要的风险点之一。地方政府投融资模式不断改变，但不变的是地方政府基建投资、发展经济的冲动。新《预算法》出台切断地方政府通过融资平台融资的渠道，允许地方政府发债融资。但是，地方政府债券额度有限，远不能满足地方政府的投资需求。财政部和发改委开始力推政府和社会资本合作模式（PPP），PPP经历了爆发式增长的三年。推行PPP模式的初心并不是为地方政府融资开“一道口儿”，而是为加大简政放权力度，对民营资本开放市场，进一步提高经济发展质量和公共服务质量。

 

三年来的发展显示，PPP等似乎成为了地方政府融资的新渠道，而且又与国有企业、金融机构等深入纠结在一起，地方政府融资乱象频出。乱象之后，必有规范。财政部50号文和92号文正是规范PPP的转折点。

 

反思PPP的一些问题，需要思考的是：第一，国有企业资本是不是PPP中期待的社会资本？第二，PPP期待的民营资本是不是深度参与其中？三是为什么国外PPP历经数十年还是那么的小，我国PPP三年间就变成那么的大？四是PPP真能解决地方政府财权与事权的错配吗？

 

四、逆周期因子

 

事件：2017年5月26日，中国人民银行宣布在当前的人民币汇率定价机制中引入“逆周期因子”。人民币汇率定价机制变成了“三足鼎立”的态势：“收盘价+一篮子汇率+逆周期因子”。

 

点评：引入逆周期因子的背景是2016年下半年以后，人民币即期汇率与中间价持续偏离，人民币出现持续的贬值预期，资本流出压力较为显著。央行认为这是市场上的“羊群效应”比较明显，人民币不具有长期贬值的基础，但是，短期较为一致的贬值预期偏差改变了人民币的走势。引入逆周期因子后，人民币汇率走势立刻反转，以“摧枯拉朽”之势打跑人民币空头。5月26日人民币对美元汇率是6.86，到9月8日人民币对美元汇率升值到6.46，100天内升值了6%。

 

反观逆周期因子引入之后的人民币汇率走势，除了政策本身成功之外，美元走弱亦是重大的影响因素。逆周期因子给人民币定价机制提供了一个新的要素，可以让货币政策当局获得主动应对市场预期偏离的主导权。央行获得了市场预期引导的合法性和渠道的有效性，不必再消耗大量的外汇储备来保汇率，使得保储备和稳汇率的“两难”程度下降。

 

2018年中国央行并不需要通过所谓的被动加息来稳定人民币汇率。人民币汇率“锚”除了美元之外，还有“超预期”的经济基本面，以及市场对央行的信心与畏惧。言尽至此，若担心人民币汇率在2018年出问题，恐怕是多虑了。但是，确实需要多虑的是：一种基本面相对强势的多头货币会被市场面相对悲观的预期搞成一种空头货币。

 

五、全国金融工作会议和国务院金融稳定发展委员会

 

事件：7月14日至15日全国金融工作会议召开，设立国务院金融稳定发展委员会。2017年11月，经党中央、国务院批准，国务院金融稳定发展委员会成立，并召开了第一次全体会议，国务院副总理马凯任金稳会主任。

 

点评：历届全国金融工作会议都深刻影响金融改革和发展，本次也不例外。今年7月的会议为未来五年金融改革“定调子”，推出金融改革制度设计。定调子是：回归实体经济、防系统性风险、强化金融监管、深化金融改革，最大的制度安排是设立国务院金融稳定发展委员会。

 

在中国当前的政策环境下，调子定了，执行还会远吗？一行三会一局资管新规征求意见稿、国资委192号文、财政部92号文等相继发布。金稳会是中国金融监管体系改革的重大举措，层级在一行三会和财政部等之上，其重点在“统筹协调”，旨在提高金融监管体系的有效性和系统性风险防范能力。

 

反思过去几年的金融风险事件，2013年“6·20”钱荒、2015年6-7月股市“非理性波动”、2015年“8·11”汇改、2016年年初“熔断”、2016年底国债期货跌停、2017年10年期国债收益率突破4%，接踵而来的“压力测试”显示出金融风险日益凸显以及金融监管的有效性正在弱化。金融监管强化势在必行，五大“关系”亟待理顺：金融监管与金融发展、混业经营与分业监管、金融创新与金融监管、中央监管与地方监管、国内标准与国际标准。

 

六、环保督查

 

事件：从2015年8月中央印发环境保护督察方案，2015年12月正式启动河北省督察试点，到2017年9月4日第四轮督查任务完成下沉，为期近两年，涉及中国31个省市区的四轮环保督察正式完成。

 

点评：两年间，因环保不力而被问责的各级官员数不胜数，环保俨然成了新时代中国政府官员执政能力的试金石。环保不力的官员受到了惩罚，环保不力的企业更是难逃一劫。大批重污染行业的散、乱、污企业被责令整改，地方政府在这个问题上真正做到了令行禁止。环保督察的效果可以说是立竿见影。2017年入冬以来，北京地区空气质量明显改善，12月更是成为了“无霾月”。

 

但是，环保督察并非毫无代价，关键是代价是否可承受。有观点认为，环保督察对经济的短期负面冲击太大，难以持续。我们认为，这种观点既低估了中国经济的体量和增长韧性，也低估了中央高层对环境治理的决心。无论从财政、就业还是GDP增速来看，环保督察对经济的短期影响确实存在，但是，核心是GDP是否应该成为高质量发展的核心指标。值得注意的是，有些看似与环保相关的事件，实际是反映社会治理水平的事件，不要轻易与环保政策挂钩。

 

2018年，环保督察力度不会减弱，真正值得引起市场关注的是环保政策可能继续加码。2017年，环保的重点领域是空气治理，重点对象是散、乱、污企业。2018年环保政策或许会全面铺开，不守规矩的大企业也可能被问责，相关行业的产能也要继续受到压制。谁想挫其锋芒，勿谓言之不预也。不过，环保政策执行过程中，需要的是依法实施、以人为本、统一标准、一视同仁。

 

七、十九大报告与社会主要矛盾

 

事件：2017年10月18日至10月24日，中国共产党第十九次全国代表大会在北京召开。

 

点评：习近平总书记在十九大会议中做了长达三个半小时的报告，可谓内容相当丰富。其中，最关键的一点，莫过于中国社会的主要矛盾发生了变化。“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

 

这个改变可谓是三十年一遇。在此之前的30多年里，我国所要解决的主要矛盾是“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”。经过30多年的快速发展，中国目前的经济体量已经位居全球第二，人均GDP超过8000国际元，社会生产不能再用“落后”来描述。与此同时，人民群众的需求也发生了明显改变，“民主、法治、公平、正义、安全、环境”方面的需求，已经超过了基本的消费需求，而仅凭快速发展无法做到这一点。

 

未来30年中国发展的主要趋势就是要满足人民群众对美好生活的需要。对政府来说，政府的职能要从“一心抓经济建设”转变成“提供更高质量的治理服务”。对市场来说，哪些行业和企业能够满足人民对美好生活的需求，哪些行业就是未来之星，就是中国经济走向高质量发展的核心动力。

 

八、货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

 

事件：10月，习总书记在十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。

 

点评：十九大报告将宏观审慎政策提到新的高度，货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架将成为未来中国政策制定者调控宏观经济的新思路。经济增长、物价稳定、充分就业和金融稳定是四个最重要的宏观经济政策目标。在中国传统的调控框架中，这四个目标的实现主要依靠货币政策和财政政策的协调配合。然而，货币政策在有些经济环境下可能陷入两难境地。如经济增长低迷，且存在金融泡沫时，刺激经济增长的宽松货币政策会导致金融不稳定；而挤压金融泡沫的紧缩货币政策会导致经济进入费雪式的债务-通缩螺旋。另外，货币政策本身也可能是导致金融不稳定的因素。在双支柱调控框架下，宏观审慎政策主要针对系统性金融风险、维护金融稳定，而货币政策可以将着重点放在经济增长和物价稳定等方面。根据著名的丁伯根原则，当一项经济政策只针对一个政策目标时，能够达到更好的效果。如何将宏观审慎和货币政策融合式、顺畅化、系统性地统筹在一起，确实需要中国智慧。

 

九、房地产健康发展的长效机制

 

事件：10月，习总书记在十九大报告中提出“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。12月中央经济工作会议又指出“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制”。

 

点评：房价猛于虎。2016年底到2017年年初房价又上涨了一波，与此前房地产暴涨不一样的是，本轮房价上涨是一线城市领涨、二三四线城市基本全面跟进，深圳、北京、上海跻身全球房价最高的城市系列。随后全国各个城市又一次开始推行限购限贷政策，通过抑制需求，调控房价。

 

这种行政干预手段并非长久之计，冻结交易造成的结果是三个：一是此前价格不管是否虚高都将被锚定。二是刚性需求被刻意抑制将成为未来需求最强的触发动力。三是市场预期已经发生改变，限购成为了买入的信号。回顾过去的10年，我国房地产市场大致经历了三个短周期，需要反思的是：谁是周期波动的缔造者？

 

中央提出构建房地产调控长效机制，旨在从深层次原因入手解决房价问题。土地、人口和税收等是影响房价的长期因素，而这些因素可能是构建房地产长效机制的重点。值得一提的是，2017年年底财政部肖捷部长的文章一石惊起千层浪，房产税又成为热炒话题。市场关心房产税可能不在于税收，更在于在房产税的冲击下是否会发生房地产的“明斯基时刻”，是否会引发系统性的金融风险。房地产泡沫一个有意思的现象是：绝大部分经济主体都是受益者，房地产企业、上下游企业、地方政府、中央政府还有持有房产的居民。问题来了：谁会是最后买单的人？

 

十、资管行业迈进新时代

 

事件：11月17日，“一行三会一局”联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称资管新规），新规过渡期为意见发布实施后至2019年6月30日。

 

点评：资管新规为规范金融机构资产管理业务提供了统一的监管标准，以期有效地防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济的目标。资管新规的出台也标志着大资管行业将迈入新时代，统一监管框架初具雏形，其带来的主要影响如下：

 

首先，资管新规与防范金融风险的主旋律相一致，未来资管行业的监管也只会严不会松；其次，资管新规旨在消除多层嵌套和清理通道，多层嵌套产品在未来一段时间内的规模面临压缩，银行风险偏好下降；再次资管新规要求打破刚性兑付，实行净值管理，金融机构只有加强投研能力方能实现成功转型；最后，监管模式由机构监管转向功能监管，实现对各类机构资管业务全面、统一覆盖，金融机构需要回归代客理财的本质而不要寄希望于监管套利。

 

当然，本次的资管新规也按照“新老划断”原则设置了1.5年左右的过渡期，给金融机构预留了一定的时间进行调整。当新规真正落地时，金融机构需做好万全准备。过去五年是大资产管理的黄金时代，未来一段时间是大资产管理领域的规范阶段。对于个别人，这或许是一个清算期。

 

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