文丨北大汇丰海丝中心宏观研究团队

 

十九大会议期间，周小川行长提到：“如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓的‘明斯基时刻’，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。”在此不久之前，现任美联储主席耶伦在Jackson Hole央行行长会议上，发表了题为《金融危机十年后的金融稳定性》的讲话，其中转引了明斯基的观点。有“债券之王”之称的比尔·格罗斯在评论新任美联储主席提名人选时表示，“我更希望像保罗·麦考利这样谈及‘明斯基’时刻以及预测到金融市场崩溃的人当美联储主席”。一时间，“明斯基时刻”及其背后的理论逻辑再次成为市场关注的焦点。

 

“明斯基时刻”与“金融不稳定假说”

 

“明斯基时刻”这一术语并非来自明斯基本人，而是最先由太平洋投资管理公司（PIMCO）的经济学家保罗·麦考利（Paul McCulley）提出。麦考利很早就关注到海曼·明斯基（Hyman Minsky）关于金融系统内在不稳定性的真知灼见，是明斯基理论的坚定推崇者。最初，麦考利用这个概念来描述1998年的俄罗斯债务违约事件中整个金融体系“信用骤停”的惨状。2001年1月麦考利又在全球央行观察报告中正式提到了“明斯基时刻”。2008年全球金融危机爆发之后，明斯基的理论开始引起市场、政府和学界的广泛关注。

 

“明斯基时刻”是指资产价值出现崩溃，金融市场爆发危机的时刻，也即市场由繁荣走向衰退的转折点。“明斯基时刻”只是描述了经济体即将出现大厦之将倾的转折点。而明斯基最重要的贡献是详细阐述了经济体由稳定向不稳定发展的内生动态机制，这个机制具有自我强化的放大功能，与金德尔伯格的自我持续的非均衡过程具有相似性。这个动态机制在明斯基的“金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis, FIH）中有详细的论证。

 

明斯基关于收入-负债的三种分类在金融研究领域具有较大的影响力。他依据现金流是否能够覆盖本息将金融体系中的主体归结为三类：分别是对冲型融资主体（hedge financing unit）、投机型融资主体（speculative financing unit）以及庞氏型融资主体（Ponzi financing unit）。其中，对冲型融资主体产生的现金流能够偿还本息；投机型融资主体能够偿还债务所产生的利息，但是其收入产生的现金流并不能够偿还本金，因此只能通过不断的债务展期（借新债还旧债）来维持其正常运营；庞氏型融资主体的经营性现金流甚至不足以偿付利息，只能通过出售资产或者继续借贷来偿还利息。

 

基于三种收入-负债分类，明斯基总结了关于“金融不稳定假说”的两个重要定理：一是经济体系中的三种融资模式的不同比例决定了经济金融是否稳定，投机或者庞氏融资的比重越大，金融体系遭遇偏差放大的可能性就更大。这个被称为金融不稳定第一定理。二是在长期的繁荣条件下，原来能够保持经济稳定的融资体系会逐渐转变为使得经济不稳定的融资体系。这个认识对于具有路径依赖的经济主体是一个严峻的挑战，也是金融不稳定难以被全面清晰认知的核心原因。明斯基认为这是金融不稳定第二定理。

 

为什么经济体系会从稳定转变为不稳定？是因为当经济较好时，经济体获得的现金流持续增长，具有很好流动性的短期资产收益率较低，因此人们会选择持有流动性较差、但收益率高的长期资产，获利机会的存在使得投机型融资比例会有所上升。当投机型融资主体持续不断地进行再融资时，杠杆率被一步步推升，安全边际被逐渐侵蚀。这种经济的不稳定性是内生的，进而使得经济即使不面临外部冲击，也会陷入衰退周期。

 

这个周期性的变化，在金融体系中就呈现为顺周期性。顺周期在2008年全球金融危机后被认为是系统性风险的核心来源。国际清算银行将系统性风险的来源分为时间维度和空间维度，而时间维度的典型风险就是顺周期性。全球金融危机以来，逆周期成为了金融稳定的核心政策之一，成为了宏观审慎管理框架的基本选项。我国在金融危机后就出台了全球跨境资本流动的逆周期管理举措，差别存款准备金制度亦有逆周期的政策考虑。近期，最为显著的逆周期政策就是宏观审慎评估体系中的逆周期资本和人民币汇率形成机制中的逆周期因子。在周行长的言辞中，逆周期性仍然是金融稳定核心的政策逻辑。

 

“明斯基时刻”是具有拐点意义的时点，而触发这个时点的诱因也是很有意思的议题。本轮全球金融危机的“明斯基时刻”就是雷曼兄弟的倒闭。在伯南克、保尔森、盖特纳等救世主式的自传中可以看到，他们当时不救援雷曼兄弟主要是担心道德风险问题，而没有悉数考虑系统性冲击，低估了雷曼兄弟在资金市场核心做市商的功能。一定意义上，这是一次市场内生、政策诱发的“明斯基时刻”。全球知名智库布吕盖尔前主席皮萨尼·费里在研究希腊债务危机的触发原因时，对于政策者决策亦颇有微词。在系统性风险的诸多研究中，政策触发的“明斯基时刻”反而是更为普遍的，换句话说有时是政策当局点燃了“炸弹”的引信。

 

监管者眼中的“明斯基时刻”

 

在金融危机之后，“明斯基时刻”及“金融不稳定假说”越来越被全球金融监管者所重视。巴塞尔银行监管委员会强化了对金融不稳定的内在认识及政策应对，巴塞尔新资本协议纳入了对逆周期资本比例要求的规定，最高可达2.5%。早在2011年12月《财经》年会上，周小川行长就已经对“金融不稳定假说”和“明斯基时刻”做出了简要阐述。而现任美联储主席耶伦更是极为重视明斯基的理论，在2009年第18届明斯基学术讨论会上，耶伦就明确表示2008年金融危机是一次典型的“明斯基”式的崩溃。除此之外，现任英国央行行长卡尼同样是明斯基理论的拥护者。

 

全球重要央行负责人对于“明斯基时刻”及“金融不稳定假说”的理解既存在共性，也存在差异。在他们眼中，都有一个共同的“明斯基时刻”，那就是系统性崩溃前夕的大拐点，但是，他们对“明斯基时刻”的认识各具风格。

 

各位央行行长对“明斯基时刻”所指向的系统性金融风险重视程度高度一致。首先，在金融危机之后，三位行长都先后提到了“明斯基时刻”，并认为2008年全球金融危机是一次典型的“明斯基式”崩溃。因此，央行为防止“明斯基时刻”爆发需要充分发挥监管协调作用，任重而道远。其次，在最近两年，三位行长都直接或间接提到“明斯基时刻”。在全球杠杆不断攀升的背景下，央行行长重提“明斯基时刻”与系统性金融风险，市场需要引起足够重视。

 

但是，各位央行行长对“明斯基时刻”的理解亦存在一定差异。分析周小川行长的讲话不难发现，在他看来顺周期因素的叠加是导致“明斯基时刻”出现的主要原因。这些顺周期因素包括信贷扩张、市场情绪等等。面对这些顺周期因素，央行必须要充分发挥主观能动性，通过货币政策和监管措施消除经济中的顺周期因素，从而避免“明斯基时刻”的爆发，这或许是货币政策与宏观审慎政策双支柱的内在逻辑之一。换言之，只要央行能够及时认识到问题的存在，“明斯基时刻”是可以被规避的。

 

耶伦关注的重点是金融系统的内在不稳定性，即是说金融体系的风险演进具有内生性。耶伦提出央行需要重新审视自己的定位，不仅要关注就业、通胀和产出以及发挥最后贷款人的作用，央行还要尊重资产泡沫形成的内在机制。货币政策应对的不是泡沫，而应该是泡沫引致的宏观经济结果。首先，泡沫是否存在是一个重大的争议，以价格高企来作为泡沫的指标是有偏的，价格背后的基本面其实更为重要；其次，即使存在泡沫，泡沫很难及时被观察并能够及时有效应对；再次，以货币政策来应对泡沫是否必要。比如，在泡沫破灭之时，货币政策当局会考虑降息来应对其潜在的冲击，但是，这种冲击可能是泡沫自身演进的结果，未必一定需要采取货币政策进行应对；最后是应对泡沫的传统货币政策是否为最佳政策亦有待讨论。比如，加息可以抑制泡沫，但是，加息的负面作用（collateral damage）可能比泡沫本身具有更大的危害性。顺周期效应确实可能引发“明斯基时刻”，较好的应对之策实际上是资本金要求，通过资本金要求来构建金融体系自身应对顺周期效应的“自动稳定器”。非理性繁荣最后可能都会被清算，金融机构最好能够守土有责，不要成为投机型甚至庞氏型融资主体。虽然，耶伦坚持中央银行最后贷款人职能和合意监管的必要性，但是，这种对金融不稳定内生化的强调或许表明央行想要通过货币政策来避免“明斯基时刻”的出现是非常困难的。这一点与格林斯潘对泡沫的理解有相似之处。当然，从耶伦主席的逻辑及结论来看，其对于央行核心职能或仍然聚焦在通胀稳定上，为此，面对“明斯基时刻”，央行能够提前做得更多的是“尽人事”，最终还是要“听天命”。

 

卡尼对“明斯基时刻”的理解比较宽泛。他指出造成“明斯基时刻”出现的原因多种多样。除了信用扩张会导致“明斯基时刻”的到来，其它层面的不稳定性也会影响到金融系统的不稳定性。比如，政府单方面过快地推进向低碳经济的转变而未与金融政策进行协调，可能会导致市场出现恐慌性的资产抛售，“明斯基时刻”同样会到来。因此，只靠央行的努力是难以维护金融稳定的，需要各种政策之间相互协调和配合。

 

表1 全球央行行长讲话中提及的“金融不稳定假说”或者“明斯基时刻”

 

中国是否存在“明斯基时刻”

 

全球央行行长关于“明斯基时刻”以及“金融不稳定性理论”对于预判各国潜在的“明斯基时刻”风险以及各国央行未来的货币政策操作具有启发意义。

 

主要央行已基本放弃清算主义，金融稳定功能成为多个重要央行的基本职能。清算主义流行于20世纪30年代，根植于“市场至上”的理念，认为经济衰退是市场对前期过度繁荣的修复。当时的美联储在这种思想的指导下，面对危机时非但没有及时出手，反而收紧银根，任由银行倒闭，酿成了大萧条。央行积极主义政策在全球金融危机后的几年中得到了强化，金融稳定职能成为了美联储、英格兰银行以及人民银行的核心职能之一。这是应对“明斯基时刻”最为扎实的保障。

 

“明斯基时刻”就是一辆开往峭壁边缘的汽车掉下去的瞬间，在金德尔伯格眼中就是“信用骤停”，或者就是典型的流动性枯竭。如今，央行行长们重提“明斯基时刻”，可能是认为当前的金融风险较大，需要通过踩刹车、收紧货币政策加以应对。但是，过快地收紧货币政策，正如同急刹车一样，也有可能带来翻车风险，因此央行也要避免自己触发所谓的“明斯基时刻”。在全球主要央行货币政策趋紧的环境下，央行只能选择缓慢降速的策略，来应对渐行渐近的“明斯基时刻”。

 

视线回到国内，我国是否存在“明斯基时刻”的潜在风险呢？观察我国金融货币体系，哪些领域繁荣到让人惊叹的地步呢？

 

第一个就是庞大无比的广义货币供给。M2/GDP在全球重要的经济体中已经处在最高位的水平之中，这是我国经济资本化的表现，但是，这个资本化进程是否存在过高的风险是值得警惕的。这个资本化可能是具有顺周期的特征的。

 

第二个就是经济金融体系的顺周期性。这个典型的表现是流动性风险，流动性风险集中的市场则是债券市场或银行间市场。短期资金利率长期处于高位，凸显了金融体系内在的脆弱性。特别是短端利率的高企对整个资金市场的稳定以及长期资产的配置都带来了挑战，金融体系已经从“资产荒”时代进入了“资产荒”和“负债荒”并存的“新时代”。

 

第三个就是房地产泡沫。在经济处于下行压力中，房地产逆势而行，导致的结果是经济地产化、地产金融化、金融泡沫化，还有就是使得居民杠杆率提高、储蓄率降低，而高储蓄是我国资产形成的基础。

 

最后是政策性与政府性资产。以PPP、产业投资基金、政府购买服务等为代表的新型投融资模式带来的是政策性或政府性资产的膨胀，而膨胀的支撑是金融体系的信用供给而非扎实的资产负债及收益成本关系。

 

在内外风险的关系上，经过多年的量化宽松政策，非常规货币政策的效果和弊端已处在相互权衡之中。货币政策正常化已经成为一个趋势，全球可能进入一个利率稳步上升的阶段，这可能带来外溢效应。2016年以来，美国和欧洲的经济都在温和复苏，大型经济体复苏韧性往往会更强。美联储、欧央行和英国央行的货币政策在方向上要比中国央行更为坚定，空间也更大。综合考虑两方面的因素，未来中国和发达国家的利差会持续缩小，这会给中国带来新一轮的资本外流压力，需要考虑到我国内部风险与外部风险的权衡或“明斯基时刻”的存在。在内外经济平衡上，潜在的“明斯基时刻”可能就是我国外汇储备的稳定性。

 

货币政策与宏观审慎双支柱框架成为人民银行应对“明斯基时刻”及相关的系统性风险的核心机制。在货币政策上，稳健中性的政策基调是持续的，流动性管理的工具在不断地丰富。当然，央行在基准利率、信用利差以及短期利率定价等改革上需要做得更多。随着金融稳定职能的强化，央行宏观审慎管理的持续强化，目前实施的宏观审慎评估体系核心就是耶伦主席提及的“资本金为王”的逻辑，这与传统的货币政策存在显著的差异。而其中对于逆周期功能的强调亦是十分显著的，宏观审慎评估体系中的逆周期资本甚至可以超过巴塞尔新资本协议中逆周期资本的2.5%的上限。对广义信贷增速的管理强化本质上仍然是以资本金作为约束，降低银行体系表外业务的比重，减少表外业务及非标业务，缓释金融体系的内在关联性，缓解系统性风险的空间传染。当然，广义信贷管理亦需要防止出现行政化或数量式的僵化管理。

 

简而言之，中国除了要防止资产价格过高、信用供给较大、内在关联性强可能触发的“明斯基时刻”，还要警惕顺周期利率高企、流动性趋紧的“明斯基时刻”，最后还要小心外部风险外溢效应触发的“明斯基时刻”。货币政策与宏观审慎双支柱政策体系呈现相互补充的趋势，对于应对“明斯基时刻”或系统性风险可能是有利的，不过，政策体系的自我弹性与韧性亦是防范“明斯基时刻”的体制机制基础，完善市场化的政策体系亦是防范“明斯基时刻”的应有之义。

 

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