张斌：外汇资产应从央行剥离-胸中无剑-财新网

文 | 张斌（中国金融四十人论坛高级研究员，中国社会科学院研究员）

迄今为止，还没有看到哪个国家能做到成熟的、服务于国家战略目标的外汇储备投资，普遍被接受的还是相对简单的评价指标和投资策略。如果把国家战略等同于改善国民福利，最根本的解决办法还是还汇于民，让居民部门承担这些纷繁复杂的对外投资决策。

政府对公众收税，用收来的钱买了警车。警车交给了警察局，警察局用警车维持公共秩序。警察局有100辆警车就足以维持公共秩序，可警察局偏偏就买了1000辆，还嫌不够，继续买。当然，警察局不会让剩下来的900辆车闲着，把车租出去了。

有人说，应该把警察局1000辆车中的900辆还给财政部门，再由财政部门托管给专业出租车公司，所得的租车收益甚至这些车本身都应该分期分批地还给老百姓。警察局嗤之以鼻，两点理由：其一，这是我们警察局拿钱买的，已经付过钱了，为什么要分，真要分了警察局不就破产了，警察局没法正常工作了；其二，真要是分了，警察局还要继续买警车，警车不就又回到警察局了，等于没分。

中国的外汇储备资产面临的是类似的困境。

货币当局发行货币（也可理解为征收铸币税），不停地买入外汇储备资产，如今外汇储备已经达到了3.5万亿美元，远远超出了外汇储备职能的需要。货币当局当然不会让这么多钱闲着，3.5万亿美元拿出去做投资了，投资收益如何公众不得而知。可想而知的是，400人左右的管理团队，非市场化的运作机制，管理这么一大笔资产（人均管理接近100亿美元），无论管理团队如何为国为民努力，也很难从机制设计上保障实现最佳投资收益。

应该把货币当局持有的3.5万亿美元外汇储备资产当中的一大部分交给财政，再由财政组建专业的外汇主权养老基金管理这笔资产。一方面，成立外汇主权养老基金可以突破当前外汇储备资产管理中的体制缺陷，提高外汇资产的投资收益；另一方面，可以借助外汇主权养老基金把外汇资产的投资收益还给公众。不少学者对还汇于民的方案嗤之以鼻，理由基本上就是不能分警车的理由。

外汇储备的资产属性

外汇储备是公共资产（Public Asset）。外汇储备资产与政府持有的其他资产性质类似，都是公共资产。美国、日本和英国的外汇储备资产由财政部持有，其他多数国家的外汇储备资产由中央银行持有。

外汇储备资产虽然是公共资产，但并不意味着政府可以随意将外汇储备资产在政府部门之间或者政府部门与政府管理的企业之间分配，因为外汇储备资产还面临着特定的负债约束、职能约束或者其他约束。打个比方，警车是公共资产，但是绝大部分警车都只归警察部门使用，而不能随意地分配给政府其他部门，更不能分给国有企业，因为警车的使用有特定的职能约束。

外汇储备资产的管理和运用面临着外汇储备职能约束，中国目前的外汇储备资产规模远超出了发挥传统职能所需水平。

外汇储备的传统职能包括（i）干预外汇市场，以影响汇价，或维持市场的有序运行；（ii）为国家的进口商品和劳务提供支付，特别是在该国难以获得外部融资时，从事此类支付；（iii）支撑投资者对一国外汇支付能力的信心，从而降低金融危机的可能性，并可能减少对外融资成本；（iv）为本国经济的有关部门如银行提供紧急的流动性。为了满足外汇储备的传统职能，外汇储备资产管理往往更加强调较高的流动性和安全性，对收益性的追求在相对次要的位置上。

在不彻底开放资本账户的前提下，中国目前的外汇储备规模超过了实现传统外汇储备职能所要求的外汇储备规模。结合各种学术界和国际组织的合理外汇储备规模测算，8000亿－10000亿美元的外汇资产足以满足外汇储备的传统职能，应付进口商品的外汇需求绰绰有余，偿付外债的外汇需求绰绰有余，主要的挑战是居民和企业部门突然之间要求把人民币资产（广义货币资产，即M2）转化为外币资产带来的外汇需求。如果货币当局以渐进方式推进资本项目开放，并保持一定的汇率灵活性，对外汇储备资产的需求会大大低于中国目前的外汇储备规模。

外汇储备资产的管理和运用还面临着不同程度的负债方约束，中国外汇储备资产的负债方约束不强。

从国际经验看，通常有两种方式获取外汇储备。

一种是通过发行外币债券、货币互换、向国际组织或私人金融机构借款等方式获得外汇储备资产。

另一种是使用本国货币，直接在外汇市场上购买外汇。前一种方式外汇储备资产管理方有明确的还本付息压力，对外汇储备资产的管理和运用构成了较强的约束；后一种方式外汇储备资产管理方没有明确的还本付息压力，对外汇储备资产的管理和运用有更大的自由度。中国的外汇储备来源主要是后者，管理当局对外汇储备资产管理和运用的自由度较高。

货币当局在积累外汇资产的同时，也增加了本币负债，但货币当局的本币负债不能等同于商业机构资产负债表上的负债，也不对外汇储备资产的管理和运用构成约束。对于现代中央银行，以货币发行渠道带来的负债虽然计入货币当局资产负债表的负债方，但是并不构成真正意义上的负债，因为货币当局发出去的货币不可赎回。

中国的情况稍有特殊。过去十多年来，货币当局通过外汇市场干预释放了大量货币，给维持物价和资产价格稳定带来了巨大压力。为了缓解压力，货币当局在发放货币的同时，还通过提高法定准备金率、发行央行票据等形式回笼了相当一部分货币。对于商业银行持有的法定准备金、超额准备金和央行票据，货币当局支付不同程度的利息。这部分利息支付可以看作是货币当局的负债。但是，这些负债主要通过未来的新增货币发行足以应对。这些负债可以看作是持有外部储备带来的成本，但并不对外汇储备资产的管理和运用构成硬性约束。

中国外汇储备资产管理面对的突出挑战，一方面是对超出传统外汇储备资产职能所需的那部分资产的保值增值；另一方面是合理地还汇于民。

中国外汇储备规模远超过了传统外汇储备职能的需要，且没有强制性负债约束，中国外汇储备资产管理的主要挑战有别于传统意义上的外汇储备资产管理。特别是这部分超出传统外汇储备职能需要的外汇资产，面临的最突出问题有两个：一是保值增值，二是还汇于民。打个比方，政府的税收远远超出了政府支出的需要，对于多余的这部分收入，政府应该做的，一方面是通过科学的管理不让这部分多余的收入贬值，另一方面是以合理的方式把这部分收入回馈国民。

央行持有如此大规模的外汇资产，不利于应对上述两个挑战。央行的外汇储备资产收益，最终还是形成了外汇储备资产增量，央行自身缺乏合理的机制将外汇储备投资收益或者本金回馈民众。

此外，给定央行的职能和人员机构配备，央行主要还是根据传统的外汇储备职能目标进行外汇储备资产管理，更多地强调资产的安全性和流动性，对外汇储备资产的收益性难以做到很好的兼顾。归根结底，央行难以从机制上理顺并且实现外汇储备资产保值增值和回馈民众的目标。

从国际经验来看，当其他国家面临类似情况的时候，会把超出传统外汇储备职能之外的部分外汇资产分离出来，设立主权财富基金或者主权养老基金来单独管理这笔资产。

重新分配外汇储备资产

将部分外汇资产从央行分离出来专门管理，能够更好地实现保值增值与还汇于民的目标。但这其中也蕴藏着风险，如果分配的方式不恰当，不仅不能改善当前的外汇储备管理体系，反而可能更糟糕。不当的分配方式，可能会造成更大的无效率投资、更大的公共资产流失，以及严重的分配不公和腐败。

下面讨论外汇储备资产分配的几条基本原则。

第一，公共资产服务于公共利益，谨防被部门利益分食。外汇储备资产从央行分离的过程，也是公共资产配置权力在不同部门之间的分配过程，其中蕴含着巨大的利害关系。要谨防外汇储备资产分配成为部门利益之争，确保接受注资的机构能够最大程度地以可信的方式贴近国家外汇资产管理的整体目标，最大程度地以可信的方式服务于公共利益，而不是满足个别部门的利益。

第二，外汇储备资产在央行与其他部门之间的分配过程公开、透明。这是外汇储备资产作为一笔庞大的公共资产的性质所决定的。对于政府军事、外交、对外援助，或者是其他形式的可能会涉及到国家安全，并需要有一定保密措施的外汇资金使用，应该由财政部门设立单独账户单独管理，不能与外汇储备资产混为一谈。

第三，接受外汇储备资产注资的机构，在机制设计层面能获取更高的预期投资回报。接受外汇储备资产注资的机构，应该是专业化的资产管理团队，同时在管理目标、机构设置以及投资风格等方面与传统外汇储备资产管理有显著的差异，并且这些差异将有助于实现更高的预期投资回报。

第四，超出外汇储备职能所需的外汇资产最终以合理方式还汇于民。外汇储备资产取之于民，最终也应该用之于民，超出公共职能需要的外汇资产应该还汇于民。还汇于民很难在短期内实现，但是通过合理的设计规划，可以在相当长的时间里逐渐靠近这个目标。

基于以上外汇储备分配的原则，这里提出了推进中国外汇储备管理改革的具体方案。方案主要内容包括：

（1）财政部发行特别国债，用于向央行置换0.5万亿美元外汇资产，然后将所得的外汇储备资产注资成立2家－3家主权外汇养老基金。

（2）根据主权外汇养老基金运行的绩效，财政部再次发行特别国债，并增加对运行绩效优异的外汇主权养老基金的注资，最终将央行持有的外汇储备资产控制在1.5万亿美元规模上下，其余部分交由几家外汇主权养老基金掌管。

（3）尽快在全国范围内普及、做实养老保险个人账户，主权外汇养老基金将所得投资收益直接打入满足条件（比如退休年龄以上）的养老保险个人账户。

（4）设立由央行、财政部、相关专家和市场人士组成的国家外汇资产投资管理委员会，这个委员会代表政府，向全国人民代表大会解释和说明外汇资产的投资收益和投资收益分配状况。

外汇资产投资管理委员会是对包括外汇储备资产、外汇主权养老基金资产以及其他政府部门持有的外汇资产的最高管理层。委员会负责研究外汇资产投资的目标，以及对外汇资产投资的整体规划和管理；负责对主要外汇资产管理机构的投资业绩评估；负责外汇资金在不同外汇投资机构之间的调配。这个委员会严格意义上不应该涉及任何具体的投资业务。

相关问题及答案

会不会增加额外财政负担？通过财政部门发债收购外汇储备资产，然后再将外汇储备资产注资给主权外汇养老基金，这个过程中涉及到不同公共部门之间的债权债务关系转移，但不会额外增加政府对非政府部门的债务。

举例说明：财政发行3.2万亿元人民币特别国债，收购货币当局0.5万亿美元资产，并将所得美元资产注资给主权外汇养老基金。特别国债的发行和利息支付有别于普通国债发行：其一，特别国债发行不对居民部门，而只对货币当局，不对国内金融市场带来额外影响；其二，财政部门需要对货币当局持有的特别国债支付利息，但与此同时货币当局将所得的利息收入还要全部上缴财政部门，因此不增加额外的财政负担。

当主权外汇养老基金将投资收益注入养老保险个人账户的时候，会涉及到政府部门与居民部门之间的收入转移，但这不会额外增加政府债务。即便是政府将外汇储备资产的本金部分转到居民部门，也仅仅是降低了政府的储蓄，并不增加政府对居民部门的债务。

会不会带来二次结汇？是否存在二次结汇问题，关键在于央行要不要持续地干预外汇市场，在于人民币汇率形成机制改革。

外汇主权基金的投资收益部分是以细水长流的方式分配给满足条件的养老保险个人账户，会增加外汇市场的外汇供给，但是其影响有限。假定外汇主权基金规模1万亿美元，每年投资收益5%，即每年投资收益500亿美元可用于分配给养老保险个人账户，同时假定得到这笔外汇的养老保险个人账户要求将其中的80%换成人民币。这相当于在外汇市场上每年净增加400亿美元的新增外汇供给。对此，如果货币当局不干预，而是通过汇率价格调整的方式由市场自行调节，则不存在二次结汇问题。考虑到中国仅是出口规模就超过2万亿美元，每年400亿美元的新增外汇供给对人民币汇率价格影响很有限。

眼光放长一点，以细水长流的方式将外汇主权基金的投资收益返回给民众，对于维护未来外汇市场稳定有积极的作用。过去十年来，持续的外汇市场干预带来了持续的人民币单边升值预期，中国居民部门持有的外汇资产在总资产中的比重非常低。即便是不断放宽个人换汇的金额，居民部门持有外汇资产的意愿也很低。持续干预外汇市场的局面临近结束，市场干预造就人民币升值单边预期也会发生变化。

IMF经济学家Bayoumi和Franziska最近的研究也认为，随着人民币汇率弹性增加和资本项目管理的渐进开放，中国居民部门对外汇资产的需求会放大。通过外汇主权基金向居民部门分配外汇资产的方式，不仅不会对外汇市场带来二次结汇压力，反而有助于提高外汇市场上的外币供给并提振人民币汇率的信心，有助于维系人民币汇率价格的相对稳定。

会不会影响货币政策操作，会不会让央行资产负债表恶化？财政部门通过发债方式从央行购买外汇，对央行而言是央行资产负债表上的外汇资产被转化成为特别国债。这个行为不会影响央行日常的货币政策操作，更不会让央行的资产负债表恶化。

为什么要需要国家外汇资产管理委员会？国家外汇储备资产管理委员会具有必要，而且无法被外汇资产投资机构所替代的职能。

首先，这是专注于研究和制定国家外汇资产投资目标的机构，而其他外汇资产管理机构则是为了实现目标。作为国家层面的外汇资产管理机构，其投资目标会参考该资产（以美元计价）的名义收益率，同时还应该考虑外汇资产对未来进口商品和服务的购买力最大化目标，或者是其他目标。这些都不是具体的外汇资产投资机构所应该考虑的问题。

其次，这是对外汇资产管理机构必要的外部激励和监督机构。

再次，这也是一个代表政府，向社会公众解释和说明外汇储备资产管理情况的机构。

为什么需要2家－3家主权外汇养老基金，而不是1家？为什么分批进行，而不是一次到位？

设立多家主权外汇养老基金的好处主要有两个方面。首先，引入竞争机制，提高外汇资金使用效率；其次，化整为零，避免引起国际社会不必要的过度关注。分批次将外汇资产从央行分离，其目的也是在于提高资金运用效率和避免过度关注。

外储资产管理目标

从国际经验看，外汇储备资产管理目标排序是安全性、流动性与收益性。强调安全性，主要是因为这是一笔公共资产，资产管理者只是委托管理人，安全性应该被置于最突出的位置上；强调流动性，主要是因为这是一笔可能随时会被使用，满足既定政策目标的资产；强调收益性，主要是因为这是一笔数目可观的资产。对于传统的外汇储备资产管理而言，在安全性、流动性与收益性三者之间，前两者的重要性更加突出。上述三个维度的目标非常宽泛，虽然提供了原则上的目标，但并不足以指导具体的外汇储备资产管理。具体到每个国家的外汇储备资产管理者，需要根据特定的国情来研究和设计具体的外汇储备资产管理目标。

结合中国情况来看，外汇储备管理比较适宜的目标排序是安全性、收益性和流动性。

安全性被置于最突出的位置，主要原因是外汇储备资产的公共资产性质，且部分外汇资产今后还面临着还汇于民的使命；此外，目前政府职能部门以及相关国有企业之间的权利和义务的法律关系还不完善，对外汇储备资产管理的透明度很低，存在着部门利益驱使下不合理使用外汇储备资产的可能性。收益性被置于更加重要的位置，主要原因是外汇储备资产规模庞大，外汇储备资产投资收益率的变化能显著改变国民福利。流动性被置于靠后的位置，主要原因是中国目前的外汇储备资产规模远远超出了传统外汇储备资产职能所需的规模，相对于全部外汇储备资产而言，只需要其中较小一部分保持高流动性即可，而不要求整体资产保持较高的流动性。

外汇储备资产的收益性不同于普通商业机构投资的收益率，要根据国情对外汇储备资产收益性做出合理定义。美元计价的外汇储备资产在中国全部外汇储备资产中占有半数以上的比例，如果美元贬值，以美元计价的外汇储备资产收益率上升，但是外汇储备资产的真实购买力可能下降。这个现象意味着，美元计价的外汇储备资产收益率不足以评估外汇储备资产的收益性。如何从国家层面评估超出传统外汇储备职能之外的外汇资产的收益性是个尚没有展开充分的学术讨论，也没有合适分析框架的难题。

从外汇储备资产的真实购买力角度认识超额外汇储备资产收益性是个重要维度。

外汇储备资产最根本的价值体现，是这些资产对商品和服务的真实购买力。以中国进口商品和服务篮子作为计价单位，构建中国外汇储备资产的真实收益率，将对评估外汇储备资产收益，以及制定外汇储备投资策略提供有益的参考。以笔者了解而言，研究外汇储备管理问题的专家对此鲜有关注，更没听说官方的外汇储备管理者提过这些。

不宜为外汇储备投资设立难以明确定义的国家战略目标。

对外汇储备投资的研究和实践当中，经常会谈到国家战略目标。比如，预期未来会出现强有力的，对中国出口形成强有力竞争的国家或地区，对这些国家或地区相关产业的投资，可能有助于弥补未来出口商品价格下降的损失。再比如，预期未来中国还将大量进口大宗商品，并伴随着大宗商品价格上涨，对大宗商品生产国的投资可能有助于弥补进口商品价格上涨的损失。

这些投资的动机确实有合理性，但是不适合运用国家外汇资产去做这些投资，主要有三个方面的原因。

首先，这些投资项目往往具有较大的风险和不确定性，相关的投资违背了国家外汇资产投资最突出的安全性目标；其次，外汇储备投资的国家战略目标没有明确定义，也没有成熟的理论和操作实践指导。具体操作当中，很难确认一笔所谓基于国家战略目标的投资回报高于基于真实收益率最大化为目标的外汇资产投资回报；最后，过度强调外汇储备投资的所谓国家战略目标，可能会造成大量政府部门觊觎并滥用外汇储备资产的困境。

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