文丨北大汇丰海丝中心宏观研究团队

 

基本观点

 

1、此次英国加息的主要原因是为了抑制通货膨胀，旨将CPI拉回2%的目标水平。

 

2、英国未来货币政策走势取决于英格兰银行对于（1）通胀压力与经济增长的权衡；（2）物价稳定与金融稳定的权衡和（3）英国政策选择与全球政策方向的权衡。

 

3、受全球货币政策方向和通胀压力的影响，英国央行会渐进加息、缩表，但受制于经济增长和金融稳定目标，进度不会很快。

 

4、从大趋势来看，英国加息、美联储缩表加息和欧央行缩表预示着全球逐步进入货币政策正常化的道路，国际利率在未来两三年将逐步上升。

 

5、中国在未来两年可能会面临短期资本外流、人民币汇率贬值压力。

 

6、中国货币政策稳健中性、边际趋紧，宽松的货币政策时代已经过去。

 

英国十年首次加息：背景、理由和趋势

 

英格兰银行于11月2日将基准利率从0.25%上调到0.5%，这距离英国央行2007年7月的加息已经过去了十年。另外，英国央行没有推出缩表计划，继续保持4340亿英镑的国债和100亿英镑企业债的持有规模。

 

这次英国加息的主要原因是为了抑制通货膨胀，旨将消费者物价指数拉回到2%的目标水平。英国2017年9月消费者物价指数（CPI）同比增长达到3%，预期10月也会处于3%以上。而英国央行的长期通货膨胀目标是2%，通过加息将通货膨胀率拉回目标水平，符合市场预期。尽管英国的货币政策体制不是严格的通货膨胀目标制，但英国央行将通货膨胀视为最重要的政策目标之一，其逻辑为：物价稳定是保障经济增长的先决条件。当然，经济增长和金融稳定也是英国央行重要的货币政策目标，但在决策的作用中相对较弱。

 

这次政策调整的背景是英国脱欧、美联储缩表加息和全球经济平稳复苏。

 

首先，脱欧对英国经济打击明显，在拖累经济复苏的同时，却推动CPI上涨。英镑大幅贬值是英国脱欧最直接的影响，2016年下半年英镑兑美元贬值超过了13%，英镑兑欧元贬值程度更大。英镑贬值使得进口产品价格上涨，推高了CPI。2017年9月的CPI同比增长达到3%，而且预期10月也不低于3%。从中长期来看，脱欧会冲击英国的劳动力市场，推高劳动力成本，压低企业利润，脱欧对经济增长的负作用将逐渐显现。另外，从未来两年来看，英国与欧盟关于贸易、移民和跨境金融活动的谈判情况存在高度不确定性，这会影响企业的投资决策与投资规模，经济增长将可能进一步放缓。2016年英国GDP增长1.8%，而IMF对2017年和2018年两年的经济增长预期分别为1.7%和1.5%，逐年降低。英国经济将可能在全球经济复苏中掉队。

 

其次，全球经济复苏、石油价格反弹也是通胀高企的重要因素。中国、美国和欧元区是对全球经济增长贡献率最大的三个经济体，是拉动全球经济强劲复苏的主要动力。中国第三季度GDP同比增长6.8%，PMI也在9月达到52.4的相对高点。美国和以德国为龙头的欧元区GDP增长和PMI也超预期。IMF在10月份的报告中也调高了今明两年对全球经济的预期，分别为3.6%和3.7%。这样的经济预期说明了全球经济复苏前景向好。另外，石油价格自今年8月以来开始快速反弹，目前已经超过了60美元一桶，这也是全球总需求增加的表现之一。全球总需求增加，逐步推动物价上扬。

 

再次，美联储进入加息周期，并开始逐步缩表，使得全球货币政策方向进一步显性化。2015年12月至今，美联储已经四次加息，目前的联邦基准利率水平为1.3%，12月份加息的概率也较大，美联储从今年10月开始执行逐步的缩表计划，货币政策趋势进一步趋紧。从历史经验、贸易关系和周期走势来看，尤其是2000年以后，美国和英国的货币政策一直高度协同，而且英国的货币政策一般略滞后于美国。英国的货币政策会受美联储的货币政策方向的影响。

 

英国货币政策的未来走势取决于英格兰银行对以下三个方面的权衡。

 

一是通胀压力与经济增长的权衡。英国目前低经济增长，高通胀的经济环境，使得英格兰银行的货币政策制定陷入困境：既要为内在结构引发的复苏不力以及脱欧的增长冲击提供政策支持，又要防范输入性的通货膨胀。此次加息表明当前英国央行货币政策的重点是通货膨胀率，但随着通胀压力缓和，其政策目标可能会转换到经济增长。由于英镑兑美元自今年3月开始逐步升值（英镑兑欧元仍处于弱势状态），输入性通货膨胀将有所缓解。如果英国通货膨胀率有所回落，那么英国央行将会尽力维持宽松货币政策环境，以保证经济增长。

 

二是物价稳定与金融稳定的权衡。金融危机之后，英格兰银行（BOE）成为承担货币政策与金融稳定双重职能的央行。英格兰银行金融政策委员会（FPC）负责系统性金融风险的防范和政策制定。脱欧是影响英国金融稳定的重要变量，也是货币政策与金融稳定的协调领域。英国与欧盟国家的金融联系密切，比如英国一些金融交易遵循的是欧盟法律，英国商业房地产融资约一半来自海外投资者等。金融稳定需要一个相对稳定的货币政策环境。因此，英格兰银行的加息缩表计划也要考虑脱欧的金融风险。

 

三是英国政策选择与全球政策方向的权衡。作为开放经济体，英国货币政策方向不仅受国内因素影响，还受制于国际因素。在英国基准利率不变的前提下，国际利率上升会导致资本流出、英镑汇率贬值、输入性通胀压力增大，从而使得英格兰银行选择加息以应对。在当前美联储缩表加息和欧元区缩表的背景下，英国货币政策的大方向也可能是逐渐趋紧的。这个权衡具有一定的被动跟随性。

 

主要经济体货币政策国际比较

 

从当前主要发达经济体的货币政策走向看，美国不断加息且开始逐步缩表，欧元区推出缩表计划，英国也开始加息，只有日本维持当前宽松货币政策不变。美国和欧元区的缩表或加息有一定的经济复苏支撑，是货币政策正常化需求下的主动行为，具有可持续性。英国加息是为应对通胀的压力以及脱欧的相关风险，但是这二者存在一定的偶然性，为此，英格兰银行的政策变数可能更大。但从大趋势来看，英国加息、美联储缩表加息和欧洲央行的缩表预示着全球货币政策格局已经进入货币政策正常化的道路，国际利率在未来两三年将逐步上升。

 

美国货币政策：美联储10月开始缩表，12月大概率再次加息，已经进入缩表加息通道。美联储目前的总资产约为4.5万亿美元，包括2.47万亿美元的美国国债和1.77万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。美联储合意的资产规模预计为2.5-3万亿美元，按照美联储公布的缩表计划简单计算，最快在2020年可以达到这一水平。另外，自2015年12月第一次加息以来，美联储已经四次加息，目前的联邦基准利率水平为1.3%，12月份加息的概率也较大。从这个加息频率来看，从2018到2010年，美联储可能每年平均加息2-3次，基准利率要达到的目标是3%。因此，美国已经进入了加息周期，货币政策逐步回归正常化。

 

 

欧元区货币政策：随着欧元区经济增长复苏相对良好，欧央行也在10月利率决议会议上宣布缩表计划，将于2018年1月起每月购债规模从600亿欧元减少到300亿欧元，并一直持续到9月。另外，如果全球复苏相对较好，特别是大宗商品价格出现较大的上涨，预计欧央行可能会加快推出进一步的缩表甚至加息计划，逐步与美国货币政策趋同。

 

日本货币政策：日本的货币政策目标利率仍为-0.1%，量化宽松政策将继续执行。尽管今年日本的CPI摆脱了负增长，但距离2%的目标利率还较远，9月份CPI同比增长率是0.7%。因此，日本货币政策方向将不变，继续维持宽松。

 

对中国的影响

 

从历史经验来看，全球利率水平抬升的货币政策格局将会导致国际资本从新兴经济体回流发达国家，从而容易导致新兴经济体发生货币风险或（和）债务风险。中国可能也会在这段时期面临潜在的资本外流、人民币汇率贬值压力。中国货币政策会逐步偏紧，整体是稳健中性、边际趋紧的状态，宽松的货币政策时代已经过去。

 

第一，未来两年内仍可能会出现短期资本流出、人民币贬值和外汇储备减少。人民币汇率自5月以来一路升值，兑美元最高升破了6.5，外汇储备有所上升，9月份为3.1万亿美元。其中原因之一是国内宏观经济短期表现良好，更重要的是美元走弱。然而，中国经济中长期的增长动力还没显现，经济发展新模式仍不明朗。虽然，2017年5月份，人民币定价引入了逆周期因子，但是，随着明年美联储加息缩表的加码和欧央行缩表，短期资本流出和人民币汇率贬值预期可能重现。如果汇率价格决定机制缺乏弹性，在资本流出时，央行将面临稳汇率和稳外储的两难选择。一种选择是稳外汇，通过外汇市场干预稳定双边汇率，结果是外汇储备减少。另一种是保外汇储备，进一步由市场决定汇率水平，提高汇率形成机制的弹性进而缓释外汇储备消耗的压力。从政策选择上，选择保外汇储备为主的策略可能更具有可持续性；从时机选择上，美元相对疲弱，进行改革对于人民币汇率稳定则是更有利的。

 

第二，受制于全球主要央行加息缩表的政策趋势和国内降杠杆的要求，中国货币政策将会稳健中性、边际偏紧，宽松货币政策环境正在消失。一方面，全球利率如果在未来几年不断上升，资本流出和人民币汇率贬值压力会驱动央行被动加息，这是因为利差是国际资本流动的基本决定因素之一。另一方面，在国内供给侧结构性改革中，去杠杆任务已经成为近两年的重点。去杠杆在于金融去杠杆、国企去杠杆和地方政府去杠杆，去杠杆要求有相对偏紧的货币政策环境。

 

第三，虽然中国经济可能会面临资本流出，人民币汇率有贬值压力，但是引发重大货币风险的几率较小。

 

首先，从中国宏观经济基本面来看，中国仍保持相对较高经济增长率，2016年GDP同比增长6.7%，远高于美国的1.6%和欧元区的1.7%，有着高投资回报率，这决定了中长期资本不会流出中国。另外，十九大召开后市场对中国经济增长向好的预期增强，近期IMF和世界银行都调高了中国未来两年的经济增长预期。

 

其次，中国拥有巨额的外汇储备。充足的外汇储备是对抗货币投机和货币风险的有力武器，这也是选择保外汇储备的根源。

 

再次，中国对资本项下短期资本流动管理相对严格，而且资本管制是有效的。2008年全球金融危机之后，IMF也开始认识到资本管制是控制短期热钱流入流出的重要工具。

 

最后是金融风险应对机制强化。国务院金融稳定发展委员会正式运行，政策协调水平将提升；央行未来将实施货币政策与宏观审慎双支柱的政策框架，进一步强化潜在系统性风险的监测、防范与应对，这对于金融稳定亦是重要的保障。