文 | 何帆 朱鹤 陶宏伟

 

国务院总理李克强于9月27日主持召开国务院常务会议，听取推进中央企业重组整合工作汇报以及部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。此次会议中特别提到了“要在现有政策落实的同时采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持”。

 

关于此次会议中提到的定向降准，市场观点不一。有金融机构认为此次定向降准意味着货币紧缩政策的终结，全面降准可期，市场将释放出大量流动性，债券市场或迎来牛市；也有机构认为货币政策并非转向，只是结构性调整，货币政策仍然难言宽松。

 

我们认为，本次定向降准的关键是对冲前期金融去杠杆对中小企业融资的影响，不应被理解为货币政策转向。名义利率或许会继续在较高水平保持震荡，实际利率的下降可能来自于通胀水平的缓慢上升，债券市场牛市恐怕比想象中慢得多。

 

首先，金融去杠杆确实对实体经济造成了影响，部分行业和企业的融资利率有显著提升。以地方城商行为主的中小银行的流动性压力一直较大，此时定向降准不仅能缓解金融去杠杆对实体的影响，同时也能缓解中小银行的流动性压力，降低区域性金融风险发生的概率。从实体经济融资问题来看，由于去杠杆过程的推进，公司债发行利率中枢明显抬升。AAA级公司债5年期和AA级公司债5年期发行利率分别由2017年初的3.95%、6.17%上升至8月底的4.6%和6.33%。企业发行债券利率上升使得其不得不求助于银行贷款，这可以从社会融资结构得到验证。

 

具体来看，企业债券融资有大幅下降，累计值占比由2016年12月份的16.85%下降至-0.06%；而人民币贷款则上升明显，累计值占比由2016年12月份的69.86%上升至74.23%。然而贷款利率同样是处于上升通道，金融机构人民币贷款加权平均利率由3月份的5.53%上升了14个BP至5.67%。贷款成本的上升使得本就难以获得银行贷款的中小企业雪上加霜，解决中小企业融资难、融资贵的问题迫在眉睫。另一方面，由于去杠杆和MPA考核压力仍然存在，相较于大型银行，中小银行委外业务受到的冲击更大，同时面临的流动性压力也更大，中小银行不得不减少资产负债表的扩张规模。从2016年初中资小型银行总资产同比增速来看，其扩张速度明显放缓，由2016年底的27.42%下降至一季度的25.62%。此时若选择定向降准，则会使得中小银行面临的流动性压力相对减小，也会更有意愿去定向向中小企业发放贷款。

 

其次，金融去杠杆正在缓慢进行，已有初步成效，但远未完成任务。由于银行资产和负债存在期限错配，资产端久期要远高于负债端，而资产端与负债端的缺口只能依靠同业负债不停的进行滚动，金融杠杆也因此不断上升。在央行通过压缩期限溢价的方式减少期限错配的思路下，M2增速已经连续7个月下降，并且在4月份下降最为明显，由前值10.50%降至9.6%；同时，理财产品中的银行同业产品余额6月份仅为46100亿元，打破了同业理财业务持续上涨的趋势。但是，当前金融领域的去杠杆仍然非常艰难，多数金融机构在心态上依然没能完成转变，并没有把金融去杠杆当成长期趋势，金融机构的交易结构并未发生根本转变。虽然金融去杠杆对实体有一定影响，但尚处于可控区间，且定向降准指向明确，开启全面降准为时尚早。

 

最后，金融去杠杆的关键既不在于利率的水平高低，也不在于政策强度的大小，而在于市场对央行决心的信任。2017年以来，防范金融风险、去除金融杠杆、引导资金“脱虚向实”逐渐成为一行三会的共同目标，在严监管和稳健中性的货币政策下，金融部门去杠杆初见成效。但是这种效果并没得到巩固，6月流动性稍微放松，金融杠杆马上趁势而起。而当市场解读的央行去杠杆政策终结的观点被证伪之后，金融杠杆又有所回落。具体来看，同业存单发行量在4月份和5月份连续回落之后，6月份又达到了20155亿元的较高值，7月份和8月份同业存单发行则又有所回调；通过观察其它存款性公司资产负债表中的对其它金融机构债权这一指标，同样可以看出同业业务去杠杆的反复。4月份和5月份该数值明显减少，而6月份这一数值又上升到历史高值，7月和8月则稍有下降。从同业业务去杠杆进程的两次反复中，我们可以看出只有释放明确信号，让市场了解央行推动金融部门去杠杆的决心，彻底改变之前金融机构对政策短期化、片面化的预期，金融机构才会收敛扩张的冲动，开始主动降杠杆。唯有如此，金融去杠杆才能获得实质性成功。在此之前，央行的货币政策立场不宜动摇。

 

何帆丨北大汇丰经济学教授 海上丝路研究中心主任

朱鹤丨北大汇丰海上丝路研究中心主任助理 

陶宏伟丨北大汇丰海上丝路研究中心研究助理

 

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