文 | 何帆 朱鹤

 

2017年前两个季度，中国GDP延续2016年四季度开始的反弹趋势，同比增速达6.9%。PPI一举扭转过去四年持续同比负增长的态势，工业增加值和工业企业利润的同比增速也有明显回升，经济下行压力得到有效遏制。这引发了经济学界的争论。有的观点认为中国经济已经触底反弹，并将开启新一轮增长周期。

 

我们认为，近期中国经济增速回升的原因较为复杂，仅凭GDP增速、企业利润等总量指标不足以证实中国经济已经触底反弹，并迎来新周期。本轮企业利润回暖的原因在于供给侧和需求侧短期内同时发力，但并不具有可持续性，同时企业增加投资的意愿和能力也受到限制。中国经济要想开启新一轮的复苏周期，不能也不必依赖投资。加快推进结构性改革，在民生领域持续发力，才应是驱动中国经济进入新周期的新动力。

 

本轮企业利润回暖不具有可持续性，无法拉动投资

 

2016年中至今，中国工业企业利润逐渐回暖，成为中国经济进入新周期的关键证据。然而，本轮企业利润的回暖具有鲜明的结构性特点，并非所有企业的利润都在好转。具体来说，这些结构性特点表现为：

 

其一，大中型企业利润回暖较快，且同比增速快于工业企业整体增速。2017年1-4月，大中型企业累计利润同比增速为31.7%，比整体工业企业利润增速高出了7.3个百分点。同时，大中型企业利润在工业企业总利润的占比已经达到66%，基本上主导了工业企业的总利润水平。

 

其二，国有企业利润显著好转，是企业利润整体回暖的关键因素。2017年1-3月国有企业利润同比增长70.5%，远远高于其它类型企业（集体企业7.6%，股份制企业30.2%，外商企业24.3%，私营企业15.9%）。

 

其三，上中游行业盈利回暖远好于下游行业。2017年1-3月，上游行业利润达1228亿，去年同期亏损54亿；中游行业利润达8040亿，同比增长36%，其中黑色加工、有色加工、化纤等行业盈利改善最大。相比之下，下游行业利润同比增长仅为2.9%。

 

从供给侧角度考虑，行政化去产能政策的急速推进是导致上述结构性特点的重要原因。去产能的快速推进导致了原材料价格大幅上涨，特别是在煤炭、钢铁、化工和有色等行业表现得尤为突出。2015年底至今，煤炭和钢铁产品的价格出现明显回升。目前5500大卡的动力煤价格基本稳定在了600元左右，相比2015年底的价格上涨了230元，增幅超过70%；螺纹钢的价格在3500元上下波动，比2015年底的价格几乎增加了一倍。2017年1-4月，煤炭开采与洗选业的累积利润比2016年同期增加了100倍，黑色金属冶炼及压延工业的利润同比增幅达141.5%，远远高于其他行业。反观纺织、橡胶、食品等下游行业的利润增长则较为温和，市场需求整体偏弱。2017年1-4月，纺织、橡胶和食品加工业的累计利润同比增幅仅为5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工业企业整体累计利润同比增速的24.4%。

  

更值得注意的是，企业利润的结构性特点反映出利润正在不同行业间进行再分配。如果上游行业是由于价格上涨而出现利润回升的，那么，这一价格上涨因素很难完全传导到下游行业，大部分价格上涨转化为下游行业的成本上涨。纺织、金属制品、橡胶、食品等行业生产成本（PPRIM）的增速快于产品价格（PPI）的增速，这其中的缺口部分就是因成本上升导致的利润损失。

 

投资缺乏持续回升的动力

 

从历史数据来看，工业企业利润的增长并不必然带来企业投资的增长。二者自2016年以来出现了明显的背离趋势：在盈利不断回暖的情况下，实际投资的同比数据却一路下滑。一般情况下，企业盈利情况的改善会在一定程度上促进企业的投资。对于除煤炭、钢铁、有色金属、化工等供给侧改革相关行业之外的其它制造行业，确实能够发现行业的盈利和投资之间存在正相关关系。但是，这些行业恰恰没有出现很强的利润回升。反观煤炭、钢铁、有色和化工等供给侧改革相关行业，这些行业的盈利与投资之间几乎没有表现出任何正相关关系。换而言之，恰恰是那些利润增长速度最快的企业，投资意愿反而最弱。

 

这种现象背后的原因是，近期利润增幅较快的行业在前期亏损的幅度也较大。当企业盈利增加后，这些企业首先想做的、要做的就是用利润填补过去的亏损、减少债务负担、尽快修复资产负债表，而非贸然地增加投资。这与日本在20世纪90年代进入经济衰退时期企业的行为表现异曲同工。

 

在目前偏紧的信贷环境中，即使盈利增长较快的企业确实有意愿增加投资，但要获得相应的融资也会比之前更困难。企业的固定资产投资需要资金支持，其中外部贷款是资金的重要来源之一。就历史经验而言，较为宽松的信贷政策通常会带来较为强劲的投资增长。但是，当前国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段，短期内看不到货币政策重返宽松的迹象。国内金融监管部门采取了一系列政策加强监管，刚刚召开的全国金融工作会议更是强调要确保金融稳定。2017年初至今，各项利率明显上涨，表明央行有意引导利率上行。无论是发债还是去银行贷款，企业融资的成本都在增加。在这种背景下，企业即使想增加投资，获得融资的难度和成本都在上涨，这在客观上又会削弱企业的投资意愿。

 

强改革方是驱动中国经济增长的新动力

 

未来一段时期，不仅企业投资难以支撑经济增长，政府投资、消费和外需亦无法驱动中国经济进入新周期。从政府投资来看，2017年的基础设施投资增速很难维持在原有水平。由于2016年基数较高，而PPP的优质项目已经大体告罄，再加上财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出、银监会也要求防控地方债务风险，地方债务增量部分更是实施了终身问责制，很难设想2017年会再次出现基建投资的井喷式增长。从消费来看，从2011年以来，社会消费品零售总额的同比增速呈现出平稳下降的趋势。在居民收入没有明显改善、没有出现新的消费热点之前，预计消费只会保持增速平稳下滑的趋势。从外需来看，外部需求回升的基础并不稳定，净出口对GDP增长的拉动效应也大不如从前。美国经济增速已经接近潜在增速水平，特朗普的财政刺激政策前景并不明朗，欧洲和日本等主要经济体增长乏力，外部需求进一步提升的空间有限。

 

综上，中国经济的“新常态”并未出现根本性的变化，下行压力依然存在，2017年上半年亮眼的经济数据或许会在下半年逐渐暗淡下去。未来，要想让中国经济增速继续保持在较高水平，一种选择是在经济下滑之后再次启动传统的“强刺激”政策，即实施宽松的财政政策和货币政策来刺激地方政府和企业的投资。但中国经济的体量已经很大，这种应对方式的边际效用在不断递减，副作用却又越来越大。除非出现经济崩盘的风险，否则应谨慎选择这种刺激。

 

纵观改革开放以来的各个时期，每一次中国经济进入相对较长的快速发展阶段之前，都经历了深刻的体制变革，并释放出了强大的经济活力。从改革开放之初的家庭联产承包制，到20世纪90年代社会主义市场经济体制的提出，再到21世纪初中国正式加入WTO，莫不如是。十八届三中全会以来，中国已提出要在多个领域开展结构性改革。这些改革在有的领域已经有实质性推进，而在有的领域则是刚刚开始，还有的领域尚未进入改革阶段。因此为了释放社会的经济活力，中国应尽快推出强改革政策，在重点领域推进实质性改革。这些改革包括深入推进国有企业改革；开放能够切实改善民生、增加人民“获得感”的服务业，如医疗、教育、养老、通讯等；以更为市场化的方式推进城市化和环境保护；实行更高水平的对外开放等。这些改革将释放出强烈的信号，从根本上提振市场信心并激发市场活力。唯有如此，中国经济方能获得新动力，开启新一轮的增长周期。

 

何帆丨北大汇丰经济学教授 海上丝路研究中心主任

朱鹤丨北大汇丰海上丝路研究中心主任助理 

 

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