文 | 何帆 朱鹤 陶宏伟

 

前言

 

在2016年底的中央经济工作会议上，中央提出要实施稳健中性的货币政策。随后，央行频繁使用创新货币政策工具调控货币市场，逐步抬升资金成本，迫使金融机构去杠杆并鼓励资本“脱虚向实”。然而，自2017年7月以来，央行开始减弱对市场流动性供给的控制，并数次放水。7月14日-21日，央行公开市场累计净投放5100亿元，创半年来最大值。7月24日，央行再次“放水”，通过公开操作实现净投放2200亿元。

 

面对上述情况，有的观点认为央行这种操作表明货币政策或许会在2017下半年走向稳健偏宽松的态势，同时，半年来金融市场强监管的态势也会有所缓解。主要理由是当前的资金成本已经很高，未来经济的基本面不支持高利率，继续抬升利率会给实体经济造成压力。为了稳定增长，央行势必会在实际操作中调整稳健中性的货币政策。

 

我们认为，央行在推动金融去杠杆的道路上刚刚起步，既无意愿更无必要调整稳健中性的货币政策。近期市场利率只是阶段性下行，从趋势上来看偏紧的货币政策还会继续持续，利率亦将在较高的水平上维持较长时间。

 

首先，从央行的官方表态来看，对外口径保持高度一致，货币政策立场几乎没有发生任何变化。2016年底，中央经济工作会议率先提出2017年“货币政策要保持稳健中性”。2017年2月17日发布的《2016第四季度中国货币政策执行报告》中，央行正式提出“实施好稳健中性的货币政策”。此后，央行在关于货币政策的方向上始终保持高度一致的对外口径。无论是周小川行长在接受采访的过程中，还是央行第一和第二季度的例会上，关于货币政策的方向均维持了“稳健中性”的提法。同时，从2016年底以来，央行从没有强调过货币政策可能对经济增长带来抑制的担忧，相反，央行每次都会强调金融稳定和金融去杠杆。这无疑表露出2017年央行的工作重点始终是在确保不出现流动性危机的情况下，持续推动金融去杠杆，降低金融部门的风险。

 

其次，央行正在改革货币供应方式，用更加灵活的工具来控制货币投放，流动性投放的波动性增加是必然结果。近年来，随着货币供应方式的变化，央行公开市场操作主要采用“逆回购”和中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF），目的是“削峰填谷”，保持银行体系流动性的基本稳定。调控方式的转变意味着央行的货币投放要紧盯市场需求，在缓慢抬升资金成本的同时，还要确保不出现流动性危机。如此一来，央行货币政策的灵活性大大加强，操作频率会更高，个别时间流动性投放大幅增加也很正常。2017年1月20日，央行向市场净投放11000亿元，这是由于考虑到春节临近银行流动性短缺而进行的操作。同样的逻辑，考虑到6月份的跨季因素，央行加大流动性投放，随着跨季的结束，央行又逐渐收紧流动性，并且连续12个交易日暂停逆回购操作。2017年7月11日，央行再次重启逆回购，进行了300亿元、期限为7天的逆回购操作和100亿元、期限为14天的逆回购操作。本次操作是由于货币市场流动性已经发生边际变化，由跨季时的宽松状态回归到正常水平，央行为了对冲前期投放资金的到期，需要重启逆回购向市场投放流动性。

 

最后，本轮金融去杠杆刚刚起步，央行此时改变货币政策意味着前功尽弃。2017年7月4日发布的《中国金融稳定报告（2017）》中，央行专门增加了“促进中国资产管理业务规范健康发展专题”。专题的核心思路有二：清理资管产品的多层嵌套并打破刚性兑付。通过提高短端利率来提高资金成本，迫使金融机构简化渠道去杠杆，同时减少发债融资相对于贷款的优势。这虽然与促进直接融资的大方向有所背离，但在监管套利尚未彻底消除的情况下，“先停车再修车”的策略无疑更具有可行性。从货币市场利率来看，短期利率不断抬升的趋势基本确立，虽然其中出现了两次反复。同时，央行通过压缩期限溢价的方式减少期限错配，在迫使金融机构去杠杆的同时还可以鼓励资本流向长期投资。这种操作思路毫无疑问是正确的，但目前效果仍未显现出来。金融机构的交易结构并未发生根本转变，部分金融机构依然趁着每次利率回调的机会加杠杆，从事原有的金融操作。此时央行如果转变稳健中性的货币政策，无疑是宣告与央行对赌的金融机构获得了胜利，本轮金融去杠杆就会宣告失败，未来再次开启金融去杠杆则要付出更大的成本。

 

综上可知，央行既无意愿也无必要转变货币政策，但未来货币政策继续收紧的空间确实不大。从方向上，央行不会改变当前的货币政策立场；从节奏上，央行或许会减慢货币政策收紧的步伐，货币政策的边际变化会减小。这主要表现为市场利率继续上升的空间有限，流动性环境继续偏紧的幅度有限以及金融领域监管力度继续加强的程度有限。未来一段时期，随着金融监管和金融领域改革的进一步深化，央行货币政策或许会逐步稳定到当前的位置，“严监管+中性货币政策”依然是下半年货币市场的主旋律。

 

何帆丨北大汇丰经济学教授 海上丝路研究中心主任

朱鹤丨北大汇丰海上丝路研究中心主任助理 

陶宏伟丨北大汇丰海上丝路研究中心研究助理

 

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