【全球宏观经济】见或不见，不悲不喜-胸中无剑-财新网

——熵一资本2017年下半年全球宏观配置策略报告核心观点

文 | 谢东海何帆

摘要

谢东海、何帆认为，在低利率环境下，全球股市确实不便宜了，但还是有业绩及产业趋势支持，所以不认为目前股市存在泡沫。美联储缩表理论上能让固定收益曲线陡峭化。商品市场短期内看不到大的驱动因素，重现十年黄金时代难度很高。

2016年底，全球金融市场出现了一轮较为强烈的再通胀预期。在当时的经济环境下，经过生产率、人口、信用、全球化等多方面的思考，我们认为在生产率下降、人口老龄化、非金融部门信用扩张有限等众多因素的共同作用下，全球经济的增长动力仍显不足，短期内出现强烈通胀的可能性并不大。同时，经历大宗商品价格的长期下跌后，部分领域产能受到了一定控制，通缩压力也得到释放。

在这样的背景下，我们当时判断2017年全球经济可能处于温和增长、温和通胀的状态中。半年过去，回顾实体经济和金融市场，我们发现实体经济的变化符合我们的想象，仍以非常缓慢的速度发生变化，但不管是方向上还是速度上，市场的预期在短时间内呈现了几个轮回。

用“见或不见，我就在那里，不悲不喜”这一诗句总结2017年上半年全球市场的情况似乎较为贴切，参与者的想法不断在变，但市场就在那里，不以物喜，不以己悲，易变的只是人心。

收益率曲线是我们分析的起点

收益率曲线在宏观策略中有重要作用。

首先，收益率的期限结构隐含了众多的宏观信息，通过分析收益率曲线，我们可以获取市场对宏观经济的未来看法；

第二，收益率曲线是固定收益资产即期及远期定价的基准；

第三，收益率曲线的变化对其它大类资产（股票、商品、汇率）的价格有重要影响；

第四，收益率曲线本身就是宏观策略的交易工具。

2014以来，美国国债收益率曲线的变化可以分为两个阶段。2014年至2016年7月，美国国债收益率曲线趋于平坦，2016年7月至今，美国国债收益率曲线则体现出向上平移的趋势。整体而言，收益率曲线平坦化是2014年至今的主要特征。

根据纯预期理论（Pure Expectation Theory）、流动性偏好理论（Liquidity Preference Theory）以及市场分割理论（Market Segmentation Theory），长期即期利率可以分解为一系列短期远期利率，每一期短期远期利率包括了预期实际利率、预期通胀率和期限溢价三个因子。其中影响期限溢价的因素包括了技术、生产率、人口、信用、全球化、产能和市场结构等，这些因素也是我们分析的内容。我们将这些因素放在一个时空框架内，去探讨什么因素正在发生变化，什么因素没有发生变化，因素的变化以何种速度进行，变化的因素会带来何种影响，没有发生变化的因素又会带来何种影响等问题。

技术因素

技术层面最大的变化是信息技术向智能化演进。在传统信息技术中，机器只是作为人与人交流的工具，机器只会执行人类的指令和程序。但机器在智能化过程中体现出自我深度学习的能力，未来可能将实现人机对话甚至机器之间的对话。

技术的演进可能带来商业模式的改变。在传统信息技术中，基于信息技术的网络环境可以实现原有产销链条的效率化和便捷化，但没有创造新的需求。然而，基于大数据、更好的算法、云计算的智能化则很有可能创造出包括共享、智能驾驶、智能医疗、智能制造、智能家居、智能投顾等在内的新需求。

生产率因素

在生产率层面，我们看到了两个比较明显的现象。一是整体生产率长期下降趋势，二是生产率的分化。分化体现在生产率排名前5%的企业，这些企业的生产率增速在快速增长，但另外95%的企业生产率增速则呈现停滞状态，也就是说，整体生产率长期下降是由于其余95%的企业所引起的。

生产率增速较高的产业体现在信息科技之中。Apple、Alphabet、Facebook、Amazon、Microsoft五大科技巨头的营收、利润和市值均以远超市场均值的速度增长，我们对生产率未来的趋势还要进行更为深入的思考。

人口因素

如果说长期的技术周期有可能进入到一个新的时代，而另一个较为长期的因素——人口因素，则依然没有发生变化。

首先是工作人口总量的下降问题。除美国外，日本、欧元区和中国已经或者将要出现15-64岁人口数量的下滑，这是社会总需求提升的最大阻力。

此外，令人头疼的就是人口结构的问题，也就是我们常说的人口老龄化问题。主要经济体65岁以上人口的比重不断攀升，这增加了社会的抚养压力。与20世纪60年代不同，当时社会抚养比的提升来自于低龄人，而本次社会抚养比的提升则是来自于老龄人，未来社会保障的支出会更为庞大。

其他人口增速较高的非洲、中东和东南亚、南亚等地区，目前为止，其人口增长对全球经济影响并不显著，这样就导致需求端难以呈现快速增长的可能。

信用因素

从货币政策来看，分化仍在持续。美联储率先启动了货币政策正常化，中国也在去杠杆，欧元区有可能在明年缩减或者停止它的QE。相比较而言，日本退出QE还为时尚早。

此外，不管是发达经济体还是新兴经济体，我们都没有看到明显的信用扩张动力。分国别来看，美国之前有恢复性的增长，但目前这一趋势较为减缓，中国信用增速较为低迷，而欧元区和日本则表现得更差。

在资金盈亏平衡方面，美国的企业仍然没有借钱的打算，而欧元区和日本的企业仍然处于净储蓄状态。目前企业资本支出的动力较弱，其根本原因在于资本回报率仍然没有足够的吸引力。

全球化因素

全球FDI存量的变动始于上世纪80年代，FDI存量由发达经济体流向新兴经济体，但2012年之后，这一趋势停滞。发达经济体中，日本FDI仍在净流出，欧元区则已大致趋于平衡，而美国FDI存量则是15年来首次转正，这是一个非常大的变化。

国际贸易也同样出现趋势线放缓的现象，各国投资政策的变化也能看到反全球化的一些端倪，支持全球化的政策在减少，而限制全球化的政策则在增加。尽管如此，我们看到全球化还是势不可挡，原因在于国际的分工一旦形成，就很难再回到过往。

产能因素

在经历长时间的大宗商品价格下跌后，我们可以看到部分领域产能受到控制，这释放了很大的通缩压力，所以从产能的角度，我们认为较大的通货紧缩空间已经被压缩。

市场结构因素

当年伯南克提及的全球储蓄过剩的问题，随着原油价格的下跌，以及新兴市场顺差的削减而得到缓解，但人口老龄化导致的长期配置需求依然存在，未来甚至会愈加强烈。同时，考虑到美联储加息缩表的可能性，我们通过模型对其加息和缩表的未来路径进行测算，结果显示，未来收益率曲线可能会更趋于平坦化。

大类资产可能出现的变化

首先是汇率。今年以来我们看到美元指数出现了较长时间的下跌，而下跌的主要原因还是来自于欧元的上涨。根据我们的分析框架，欧元上涨的驱动因素主要来自于实际利率的变化。

基于市场对欧洲央行未来退出QE的预期，目前美欧之间实际利率的差异在收窄。加元则是另外一个很好的例子，之前加元与原油走势相关性较强，但近期两者之间的关系较弱，这主要也是因为美加之间实际利差的收窄。这一因素同样体现在澳元上。而美日之间实际利差并没有明显变化，所以我们看到日元表现相对疲软。

固定收益则主要看美联储的缩表进程。根据模型推算，美联储缩表理论上能够让收益曲线陡峭化，耶伦在美国参院作证的时候也曾表示，希望未来的长期利率会涨得更快一些。但实际上，因为市场目前对长期债券的需求依然非常强劲，除非美国的财政政策开始出现较大的变化，否则2017年美债收益率曲线出现陡峭化还是值得怀疑的。根据美国国会目前的日程表，美国财政政策出现变动最快也要在明年。

在低利率的环境下，我们认为全球的股票市场确实不便宜了，但因为有业绩以及产业趋势予以支持，所以我们不认为目前股票市场存在泡沫。

关于大宗商品市场，我们还是坚持这个看法：如果缺乏类似于当年中国融入全球经济体系的强大驱动力，大宗商品市场重现十年黄金时代的难度非常高。可能市场会习惯于把目光投向印度，但是印度现在的经济总量要对全球产生影响还需要时间。短期内全球经济看不到大的驱动因素所在，但是也看不到迅速出现通缩的可能，因此最终还是需要看具体商品的供求关系。

谢东海丨熵一资本董事长兼首席投资官

何帆丨熵一资本首席经济学家北大汇丰商学院教授

注：本文已发表于华尔街见闻微信公众号，如需转载请注明出处。

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