【全球宏观经济】评欧洲央行货币政策 | 艰难的转向-胸中无剑-财新网

文 | 何帆朱鹤陶宏伟

7月6日，欧洲央行公布了其6月份会议纪要。会议纪要显示，欧央行管理委员会委员普遍同意物价稳定展望基本不变，并认为当前货币政策立场适宜。如果通胀展望信心改善，欧洲央行将审视购债计划的宽松偏好，但过早紧缩会对通胀展望产生负面影响，应小幅逐步调整指引。

从这份会议纪要中我们可以看出，欧洲央行管理委员会对欧洲经济的复苏抱有信心。6月份的会议纪要中，欧央行关于经济增长的措辞由3月份的“仍存在下行风险”改为“经济增长的风险基本保持平衡”，并认为通缩风险和出现黑天鹅事件可以被基本忽略。

我们认为，欧央行这次的转鹰属于策略性应对，并不意味着欧央行决定要扭转货币政策的方向。

短期来看，欧央行正面临可购债务规模的限制，当前的购债计划可能会在2018年初出现被动减少的情况。

长期来看，欧元区内部经济复苏进程分化明显，即使欧央行开始减少购债行为，也要考虑采取相对短期、有针对性的对冲操作，以避免区域性金融风险的发生。

欧央行属于策略性转鹰，真正的政策转向还需来自通胀的证据

从目前公布的多项数据来看，欧元区的经济复苏态势良好。

其一，从GDP数据来看，2017年第一季度GDP不变价同比增长2.5%，说明欧元区经济增长中枢稳定。

其二，从PMI数据来看，2017年6月欧元区制造业PMI为57.4，同比增长0.70%，创下2010年5月以来新高。6月份服务业PMI相较于5月份虽然有所下降，但还是远远高于荣枯线。

其三，从失业率来看，2016年以来，欧元区、德国以及法国25岁至74岁劳动力失业率同样持续下降，经济复苏带动了失业率的持续下降。

其四，经济的稳定复苏也使得欧元区经济景气指数和投资信心指数创下新高。上述数据支持了欧元区经济持续扩张的事实，欧洲央行管理委员会因此将欧元区经济增长风险评估上调至基本平衡。

但是，在诸多数据中，欧元区经济复苏唯独缺少来自通胀层面的切实证据。在公布的最新会议纪要中，欧洲央行比较重视通货膨胀率的持续性。管委会委员普遍同意物价稳定展望基本不变，但对通胀和通胀预期上涨的可持续性持保留态度。欧洲经济复苏尚未充分反映到价格端，欧央行迫切需要来自通胀层面的证据来证实本轮经济复苏的可持续性。

综上，一方面随着经济持续回暖证据的积累，欧央行必须要对此作出回应，另一方面欧央行又缺乏来自通胀层面的确定证据。因此，本次欧央行态度转鹰不是所谓的前瞻性指引，反倒可以理解为是一种策略性转鹰，目的是回应经济数据的回暖。应该说，这种表态与真正的货币政策转向还存在一定距离。未来，欧洲央行将根据未来通胀回暖的持续性采取下一步的政策措施。如果通胀水平迟迟不能达到欧央行的目标水平，未来欧央行货币政策立场的边际变化或许会比市场预计的要小很多。

短期来看，欧央行正面临可购债券规模的限制

如果欧元区通胀水平在2017年下半年内不能出现实质性回暖，那欧央行就会面临可购债券不足的窘境。在欧洲央行的一系列货币政策当中，最关键的工具为其扩大后的资产购买计划（asset purchase programme, APP）。资产购买计划主要由四项构成，第三方担保债券购买计划（CBPP3）、资产支持证券购买计划（ABSPP）、公共部门购买计划（PSPP）、企业部门购买计划（CSPP）。从6月份四个项目的购买计划来看，PSPP购买的比例达到82.7%，可以看出在APP计划中最关键的项目在于公共部门购买计划（PSPP），我们可以通过观察PSPP项目来观察欧洲央行潜在的购债标的规模是否受限。

基于历史数据，我们对欧央行未来的购债行为进行了测算。首先假设APP计划每个月购买600亿欧元资产，然后根据历史数据，估算出PSPP项目在购买计划中大约为510亿欧元。按照上述测算，到2017年12月底PSPP净购买额将达到3060亿欧元，再根据广义政府债占净购买额的比例(约为90%)，可得广义政府债大约为2754亿欧元。

实际操作中，欧元区各国央行要根据一定比例购买各自国债。其中，德国购债占比为25.6%，即到2017年12月底，对德国国债的购买规模约为705亿欧元。根据彭博提供的数据，目前二级市场上可流通的全部德国国债市值仅剩769亿欧元。也就是说，2018年之后，市场上可供央行购买的德国国债还余64亿欧元。这意味着如果维持当前的购债规模，到2018年1月份德国国债市场将出现短缺。

从策略上讲，欧央行可以进行调整以改变这种情况，比如增加法国债券的购买比例、放松购债额度和标准的限制。但德国国债作为欧元区的基准利率定价标的，其可抵押性和安全性在整个欧元区是无可替代的。一旦放松购债条件，不仅会给市场释放错误信号，还有可能打乱当前的利率结构，给市场造成困扰。欧洲央行的会议纪要也显示了管委会对购债计划的宽松采取审慎态度。总之，缺乏足够的可购债券是悬在欧洲央行头上的达摩克利斯之剑，在年底这个问题也会暴露出来。

长期来看，欧元区内部复苏分化会限制欧央行货币政策转向

即使欧央行能够解决短期的债券问题，长期来看欧央行依然要面临欧元区各国经济复苏分化的挑战。

作为欧元区经济的龙头，德国的经济复苏强劲。德国央行近日公布德国5月季调后工厂订单环比值，5月份环比值为1.0%，低于预期值1.9%，高于4月份环比值-2.1%。季调后工厂订单环比值与德国制造业PMI上涨趋势相一致，表明德国经济复苏态势良好。德国经济的强势复苏将使德国央行催促欧洲央行加快缩减资产购买计划。德国央行行长魏德曼在6月底表示，经济增长和通胀都在往正确的方向运行，欧洲央行将开始讨论退出量化宽松政策 (QE:Quantitative Easing)。

与德国的强劲复苏相背离的是，欧元区各国的复苏进程不一，且有分化加剧的趋势。欧洲央行在考虑退出QE时，不得不考虑其他欧元区国家的实际复苏情况和结构性问题，如意大利银行业问题和希腊债务问题。

从经济增速来看

2017年一季度希腊的实际GDP增长率仅为0.4%，意大利的GDP增速也仅为1.2%，均低于欧元区2.5%的GDP整体增速。

从失业数据来看

2016年希腊和西班牙的失业率分别为23%和18.4%，大幅高于欧元区9.6%的整体失业水平，与德国3.9%的失业率水平更是相差甚远。2017年3月份，希腊的失业率为21.1%，4月份希腊的工业生产指数为-2.9%，经济迟迟不见回暖外加长期的高失业率将影响社会稳定。

从银行不良贷款率来看

2016年意大利的不良贷款规模超过2000亿欧元，不良贷款率约17%，希腊的不良贷款率更是高达37%，来自银行部门的风险不容忽视。总之，欧元区的整体复苏难掩内部分化的加剧。

对于欧洲央行来说，除了需要维持经济上行，也需要维持内部经济发展平衡。以德国为首的欧元区经济领头羊复苏强劲，然而意大利银行问题、希腊债务问题却令欧洲央行头疼。即使欧洲央行要缩减资产购买计划，也势必要考虑采取相对短期、有针对性的对冲操作。否则，一旦出现类似2013年美联储退出QE时出现的Taper Tantrum（注：指2013年美联储提出要退出QE时引起的市场恐慌现象），有可能在意大利、希腊等国引发意想不到的金融风险。届时欧央行又会被卷入新一轮的救助，这肯定是欧央行不愿意看到的结果。

何帆丨北大汇丰经济学教授海上丝路研究中心主任

朱鹤丨北大汇丰海上丝路研究中心主任助理

陶宏伟丨北大汇丰海上丝路研究中心研究助理

注：本文已发表于《澎湃新闻》，如需转载请注明出处。

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