美联储缩表的时机、节奏及市场影响-胸中无剑-财新网

文 | 何帆朱鹤乔璐雅

摘要

2008年次贷危机以来，美联储积累了庞大的资产负债表规模。随着美联储进入加息周期，美联储货币政策常态化三步走——退出QE，加息和缩表——已经进入走到了最后一步。近日，美联储部分官员在持续释放即将开始缩表的信号，引起了市场的广泛关注和讨论。本文根据1980-2008年间美国M1通货规模和美联储资产负债表的扩张趋势，推算出美联储缩表的目标规模。在此基础上，结合目标规模，讨论了不同情况下美联储缩表的节奏、方式和具体规模，并结合当前金融市场情况和特朗普新政的影响，分析了缩表可能的时机及最终效果。主要结论如下：

如果美联储采取比较中和的缩表策略，在未来三年只减持国债，那么美国商业银行系统每年平均减少17.71%的现金资产。

如果美联储采取较激进的缩表策略，即在三年内同时减少美国国债和MBS，则每年的减持规模占美国银行现金资产的比重为41.03%。

仅靠被动缩表既不能满足减缩的规模要求，同时也会把缩表时间拖得过长，美联储或许会在2018年晚些时候或2019年进入主动缩表阶段。

次贷危机之前，美联储资产负债表的结构比较简单，资产方的主要项目是美国国债，约占总资产的83%左右（图1），负债方的主要项目是货币，在总负债中占比约为90%。2008年金融危机，美联储紧急救市，大量买入美国国债并通过定期拍卖便利、商业票据融资便利等创新工具向市场投放流动性。2008年底，量化宽松政策（QE）开始实施，美联储开始持有联邦机构债券和抵押贷款支持债券（MBS），并大幅削减联邦基金利率，使其一直保持在接近零的水平。

三轮QE之后，美国经济呈现出较明显的复苏态势，美联储也为此付出了巨大的成本。在过去的近十年间，美联储资产负债表从9000多亿美元膨胀到4.5万亿美元，货币政策亟待回归常态化。

2014年9月，美国联邦公开市场委员会(FOMC)公布了《货币政策正常化原则和计划》，并于2015年12月启动了自2006年6月以来的首次加息。2016年，国际社会“黑天鹅”事件频发，美国年内就业率惨淡，美联储多次推迟加息。直到2016年12月和2017年3月，美联储连续加息两次，基准联邦基金利率目标区间已达0.75%-1%，预示美联储正式进入加息周期。随着加息进程的稳定，联邦基金利率趋向正常水平，缩表开始提上日程。近期，美联储多位高官释放了明确的缩表信号，并暗示在2017年晚些时候启动缩表计划。

美联储缩表的实际规模约为1.3-1.4万亿美元

首先，我们根据历年数据推算美联储缩表目标。本文分别采用如下两种方法对美联储缩表目标进行推算。

第一种方法，我们利用美联储在金融危机之前，也就是2002-2007年的总资产数据进行线性外推。图2给出了利用2002-2007年数据推算出的2008-2022年的美联储总资产规模。如图2所示，若遵循金融危机前的总资产扩张路径，截至2017年美联储总资产的规模应当在1.3亿美元左右。假设缩表周期为3年、4年和5年，届时对应的总资产规模分别为1.38万亿、1.43万亿及1.48万亿美元。

但是，这种方法的局限性在于目前美联储总资产的可得数据是从2002年起始，而用短周期外推长周期，置信度不够。基于上述考虑，本文又采用了第二种方法，即用1980年-2007年美国M1通货规模数据来推算美联储2008-2022年的总资产规模。

为了得出美联储总资产和M1通货规模的关系，我们先对这两者做线性回归。图3给出了两类指标周数据的散点图，数据的拟合优度达到0.9755。然后，利用1980-2008年9月之前的周数据，线性外推出2020,2021和2022年末美国M1通货规模的合意规模。推算结果为：2020、2021和2022年对应的M1通货规模分别为：1.06万亿、1.09万亿以及1.12万亿美元。再结合得到的拟合方程式，可得2020，2021，2022年美联储的合意总资产规模，分别为1.33万亿,1.37万亿,1.41万亿美元。

后文中，我们取两种测算方法的均值作为美联储缩表的目标规模。具体来说，在3年、4年和5年的缩表周期下，美联储的最终目标规模分别为：1.36亿、1.40亿以及1.44亿美元。（见表1）

接下来，我们将根据美联储金融危机前后的资产结构来分析缩表路径。2008年之前美联储的资产主要由美国国债和少量其他资产构成（图5），其中国债占总资产的比重约为83%。2008年之后，在增持国债的基础上，美联储开始持有MBS和联邦机构债。截至2017年4月26日，美联储持有2.46亿美元国债、1.77亿美元MBS及少量联邦机构债券。从不同类型债券的期限来看，MBS的到期期限集中在5年以上（图6）。在《货币政策正常化原则和计划》中，美联储表示“并不预计出售MBS作为缩表程序的步骤”，但“长期来看美联储将仅持有可用于有效和高效实施货币政策的证券，并将主要持有美国国债，从而最小化美联储证券持有量对各个经济领域中信贷配置的影响”。

因此，美联储缩表初期有很大可能会先减持美国国债。如果按照危机前83%的总资产占比测算，最终美联储在缩表结束时要持有约1.16亿美元左右的国债，具体情况根据缩表周期而变化。由此可知，美联储要卖出大约1.3万亿左右的美国国债。在此之后，美联储当前持有的大量MBS也会逐渐减少。当然，在这个过程中，美联储或许会跟实施QE一样，每月减少固定数量的美国国债和MBS，也有可能只给出一个大概的目标，同时依据实际的实体经济和金融市场状况相机决策。

不同情况下美联储缩表对市场流动性影响的估算

无论美联储怎样操作，一旦开始缩表，就必然会对金融市场流动性造成冲击，进而影响金融市场稳定和利率水平。因此，缩表的节奏和期限决定了市场可能遭受的冲击，也是目前市场最关注的焦点之一。接下来，我们结合不同的缩表周期，对缩表可能对市场流动性产生的影响进行估算。

此处，我们选取了美国商业银行的现金资产作为市场流动性的衡量指标。之所以选取该指标，主要是考虑到数据的可得性，同时该指标也与美国银行间同业拆借利率和美联储的基准利率目标有直接的关系。本文选取了截至2017年4月19日的美国商业银行资产负债表进行分析，在商业银行的所有资产中，银行信贷占到76%（图7），大量的信贷资产使得美国银行业流动性风险偏高。自2014年以来，美国商业银行的现金资产总规模一直在2.5亿美元附近波动（图8），我们假设缩表启动前后，现金资产规模稳定在2.5亿美元。

我们分两种情况对美联储的市场影响进行了讨论。第一种情况是美联储不同时缩减国债和MBS，或者在第一阶段只缩减国债规模。第二种情况是美联储会比较激进，同时缩减国债和MBS。然后，依据不同的缩表周期——3年、4年、5——估算平均每月和每年的债券减持量。最后，测算出不同缩表周期下，每月及每年债券减持量占美国商业银行现金资产的比例。表2给出了不同情况和不同缩表周期下，美联储减持国债和MBS的月均和年均规模，及其占美国商业银行现金资产的比重。

如表2所示，如果美联储采取比较中和的缩表策略，在三年内只减持美国国债，那就会导致美国商业银行系统在未来三年内每年平均减少17.71%的现金储备。

如果美联储采取较激进的缩表策略，即在三年内同时减少美国国债和MBS，则每年的减持规模占美国银行现金资产的比重为41.33%。也就是说，不到一年半，美国商业银行系统的现金资产就会因美联储缩表而减少一半。这种情况下，持有现金资产较少的商业银行将面临巨大的流动性压力。

如果美联储把缩表任务延长至五年，即和三轮QE的持续时间大致相同，平均每年美国商业银行系统的现金储备因美联储减持国债就要减少10.08%。但是，如此一来美联储实际的缩表周期或需要延长至8年甚至更长。这么长的缩表周期，恐怕无法满足美联储内部对尽快恢复货币政策正常化的诉求。

被动缩表与主动缩表

从2014年退出QE开始，美联储恢复货币政策正常化进程就已经拉开了帷幕。随后，美联储的各类政策都在和市场博弈，目的是平稳推进货币政策正常化，避免过激的市场反应，从而引发金融动荡。在正式进入加息周期后，美联储的缩表计划依然会谨慎观测市场反应，及时调整节奏和幅度，以免重蹈“削减恐慌”覆辙。

理论上，美联储缩表主要有三种手段，一是直接抛售国债和MBS，二是停止到期资产再投资，三是买入短期债券的同时卖出长期债券，缩短久期。依据目前的市场信号，美联储货币政策正常化寻求稳健，被动缩表成主流。美联储有可能会采取被动的、偏“鸽派”的缩表手段——停止到期资产的再投资。这种稳健的手段市场认可度较高，如果前期信息传递充分，美联储停止再投资时市场波幅应该在可控范围内。

但是，仅靠被动缩表既不能满足减缩的规模要求，同时也会把缩表时间拖得过长。圣路易斯联储主席布拉德日前表示，鉴于美联储目前过于庞大的资产负债表，即使停止再投资，未来的多年内资产负债表的总规模依然可观。因此，在铺垫出足够的紧缩预期之后，美联储或许会在2018年晚些时候或2019年进入主动缩表阶段，通过直接减持债券规模达到缩表的目的。

如果美联储的缩表进展顺利，美元会获得较大支撑，其他国家货币将在中长期再度承压。虽然美联储缩表会对国内乃至全球流动性形成紧缩效应，但会对美元形成实质性支撑。特别是考虑欧洲和日本仍处于货币宽松的政策环境中，美联储一旦正式缩表，欧元对美元的贬值压力会继续加大。对于中国来说，在人民币汇率仍缺乏弹性的情况下，美联储缩表无疑会再次引发资本外流的压力。

何帆北京大学汇丰商学院经济学教授，海上丝路研究院执行院长

朱鹤中国社会科学院世经政所博士

乔璐雅对外经济贸易大学金融学院硕士研究生

注：本文发表于华尔街见闻，如需转载请注明出处。

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