推动中美货币互换为汇改增加保障-胸中无剑-财新网

文 | 徐奇渊

2015年8月11日汇改至今，外汇市场上的人民币贬值压力挥之不去，资金也出现持续外流。另一方面，进一步推动汇改的呼声也此起彼伏，中长期汇率需要走向更为灵活，这一点已经获得越来越多的认可。

但是从决策者的立场来看，在目前的贬值压力下，如果再度放手汇改，则政策屈从于市场的压力倒是其次，关键是人民币汇率贬值空间是否有底？尽管从中长期基本面来看，人民币不具备大幅贬值的基础，但是从较短期来看，市场预期具有自我实现机制，一定幅度、甚至较大幅度的超调也无法完全排除。因此，目前的汇改已经进入了投鼠忌器的境地。稳定，已经成为事实上的首要目标。

在此情况下，我们认为中美应推动达成双边货币互换协议，这不但符合美国方面的利益，也有助于为中国货币当局扩大政策回旋空间。从退的角度来说，可以为稳定现有汇率水平增强市场信心。从进的角度来说，也可以为进一步汇改提供额外的保障。在此基础上，中国还可以进一步加入以6大央行货币互换网络为基础的全球金融安全网。

1 中国经济溢出已影响到美联储决策

传统意义上，美联储决策以美国国内为重心，几乎不会考虑对外围市场的溢出影响。也正是这个原因，1970年代以来，在美元升值的几轮大周期中，都有不幸的躺枪者，这些国家包括拉美和东南亚的一些中小型经济体。这也是一直以来，各界对现行国际货币体系进行批评的一个基本出发点。

而中国目前已经是全球第二大经济体、第二大进口国、第二大对外直接投资国、第三大债券市场，在大宗商品市场上也是多项商品的最大进口国。中国经济下行可能带来的全球溢出效应，在2012年前后就开始受到IMF等国际机构的关注。

在2015年9月中旬的美联储议息会发布会上，美联储比较罕见的在决策中提及了外部环境因素，尤其是对中国的考虑。美联储主席耶伦称：就全球局势而言，我们尤其关注中国和新兴市场。我们将很大一部分焦点放在了中国的风险上，但不只是中国，新兴市场更为普遍，他们的近况可能会波及到美国。耶伦还谈及了对中国经济“突然放缓”、对中国金融市场大幅波动的担忧。

2 美国财政部也不希望人民币大幅贬值

多年以来，中美双方之间的一个重要关切就是人民币汇率，以及这个汇率水平之后的汇率政策。而关注人民币汇率的一个根本出发点，就是中国对美国的巨额贸易顺差。直到2015年，美国当年的货物和服务贸易逆差仍然高达5000多亿美元，其中有近一半逆差是直接被中国赚走的。巨额逆差背后对应着大量的国内就业岗位流失、行业和工会的游说力量，以及执政党的选票压力。在这样的失衡基础上，如果人民币对美元出现大幅贬值，显然会对美国产生更大的外部压力。

2015年初，当时人民币的贬值压力初现苗头、未及完全释放。那时，美国财政部相关官员还表态：美国的贸易逆差主要来源于中国，因此人民币仍有升值空间。美国官方另外一种相对温和的观点则认为，人民币如果不能对美元升值，至少也应对美元保持稳定。

8·11汇改后，人民币的贬值压力开始释放，对美元汇率持续走贬。2016年2月末，在上海参加G20财长会期间，美国财长雅各布·卢不但公开表态认为人民币没有大幅贬值的基础，同时还提出：中国政府应该释放明确的政策信号，人民币不会出现大幅贬值。

3 六大央行金融安全网并未排斥中国

2010年初，欧债危机肆虐全球金融市场，主要发达经济体的政策协调升级。2010年5月10日，6大央行结成了以货币互换网络为基础的全球金融安全网。这6大央行包括美联储、加拿大央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行、欧洲央行。在其他国家外汇市场面临麻烦，需要进行干预的情况下，这些国家央行可以将本币作为抵押，从美联储获得所需的美元流动性，从而对本国外汇市场进行稳定操作。由于美元流动性短缺是主要矛盾，所以美联储在这个网络中居于核心地位。当然，这个货币互换网络也允许各个成员两两之间进行货币互换。

而实际上，这个全球金融安全网的最初设想就包括了中国。作为系统重要性的国家之一，中国被列入其中并不令人意外。但是，因为由于多种原因，最后中国并没有参与，我们看到的只是六大央行。这里的原因至少可能包括、但不限于以下原因：

其一，这一构想的初衷，不仅仅是构建成员经济体的两两货币互换网络，而且需要建立起央行层面的信息沟通，甚至是政策协调机制，这样对央行的独立性要求较高。每个央行能否达到这个标准，国内政策框架是否能够配套，每个国家情况并不完全相同。其二，当时中国的主要问题是长期面临汇率升值、热钱流入、外汇储备过多的问题，以美联储为核心的货币互换网络对于中国而言并没有什么特别的吸引力。当然我们也看到，现在第二点因素已经发生了很大转变。

4 中美双边货币互换具有其可行性

如上所述：中国经济、金融形势能否稳定，已经成为美联储的关切因素之一。美国财政部也不希望看到人民币汇率的大幅贬值。而且G6央行金融安全网的设计和构建，从一开始就纳入了中国。而且，人民币已经于2016年10月正式进入IMF的特别提款权（SDR），人民币汇率的相对稳定，也变得更加具有广泛的外部性。

当下，中国所面临的外部压力已经完全不同于五、六年前，当前面临的汇率贬值、资本外流、外储流失，使得中国有足够的动力去推动与美国达成双边货币互换协定。从美国方面来看，美联储和财政部对于中国的关切具有一致的方向，而且，根据1978年的《充分就业和平衡增长法案》（又名《汉弗莱-霍金斯法案》）：美联储虽然没有直接稳定汇率的目标，但是在财政部的要求下，也可能会对外汇市场进行干预。历史上也有财政部直接发力但是被国会否决，然后转而通过美联储直接动用货币互换协议进行双边政策协调的案例（比如1994年美联储和墨西哥的货币互换）。

总之，目前多种条件趋向于成熟，可以适时推动中美双边货币互换协议，以及更多的双边货币政策沟通。在此基础上，中国也可以考虑进一步加入已有的6大央行货币互换网络。当然归根到底，这仍然是稳定人民币汇率的辅助措施，不是治本之策。根本上我们仍然需要让汇率走向更宽幅的波动，但在这个改革过程当中，中美双边货币互换承诺或将为我们提供一些额外的改革信心。

注：原文已登载于澎湃“三个学术民工”专栏，如需转载请注明出处。

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