受访人：何帆

 

记者：陈炜

 

第一节 美国大选希拉里胜算更大 特朗普若上台或致全球股市至少跌15%

   

陈炜：今天和何帆老师讨论的主要话题是美国大选，就此前的三场辩论，您认为特朗普和希拉里两个人各自的表现如何？

   

何帆：我觉得美国大选娱乐性比较强，尤其从中国的观念来说，两位候选人基本上讨论的都不是最重要的问题，从很多地方能看出来他们在互相人身攻击，所以从辩论本身看不出来未来政策的走势，也看不出来对民意调查率的影响，民意调查率反映不出最后的投票结果。

   

陈炜：您预测，谁最有可能登上总统的宝座？

   

何帆：民意调查率和最后的投票结果往往反差会很大，过去民意调查公司犯过很多次错误，根据民意调查率预测一个可能要上台的总统候选人，甚至有报纸提前发了新闻，到最后却发现结果不一样，闹了很多乌龙。很多投票者到最后可能会改变想法，你问他支持谁的时候他告诉你一个人，最后投票的时候选择另外一个人。还有一些投票者并没有出现在民意调查中，奥巴马当选的时候，如果只看民意调查，在党内希拉里比奥巴马支持率更高，但奥巴马最后成为一只黑马，主要是由于很多原来从来不投票的人最后投了奥巴马，主要是少数民族、尤其是非裔选民。最大的不确定性在于，美国有比较严重的性别歧视，不喜欢选一个妇女当总统的美国人比不喜欢选黑人当总统的美国人还要多，这些人不会在公开场合公然发表这样的言论，但很难说到最后，投票会不会改变整个竞选的结果。

 

如果一定让我预测，我觉得希拉里现在的胜算是更大的，这倒不是因为他们谁竞选的纲领更好，现在大家都不看这个了，政治变得更加娱乐了。我的一个基本判断是money talks，谁的钱多，谁的胜算高，尽管特朗普比希拉里有钱，但希拉里的竞选资金远远多于特朗普，另外她还有很多其他优势，比如现在在台上的是民主党，一般竞选过程中，谁在台上，对这个党的候选人有很大的支持作用。

   

陈炜：您是否认为希拉里上台之后，对全球或者中国市场是更加有利的？

  

何帆：不能这样讲，不论谁当选总统，至少在他们刚刚当总统的时候，对中国都可能有一些不利的言语或者政策，这是美国的惯例，因为在竞选年的时候，谁批评中国最狠，得到的掌声越响亮，这是美式民主政治不可避免的，所以总统上台，一开始肯定要表示这样的姿态，声称要敲打中国。不同的是，希拉里对中国的不利因素，是我们可以预测到的，而特朗普的不利因素是很难预测到的，特朗普最大的风险就是不确定性。

   

陈炜：美国大选最终的结果对全球金融市场会产生哪些影响？

  

何帆：这取决于谁当选总统。华尔街基本上没有一个人支持特朗普，如果特朗普当选，对全球的股市有很大的影响。我看到布鲁金斯的研究说，如果特朗普上台，全球股市至少会跌10-15%，可能还不止，因为他的很多言论都表现出非常强烈的反全球化、反大企业色彩，对工商业影响很大。

   

陈炜：如果希拉里上台，对全球金融市场的影响会是怎么样的？

   

何帆：如果希拉里上台，大家会觉得松一口气，可能会有一些反弹。从经济数据来看，美国经济现在的复苏程度相对别的国家更强劲。如果美联储加息，美元开始上涨，美国股市开始上涨，对全球金融市场会有一个信心的提振。

   

陈炜：对中国而言，应该需要做好哪些准备去应对这些不确定性因素？

   

何帆：美国选总统我们是没有办法控制的，所以很难应对，唯一能做好的是自己的步骤不要乱，中国一方面要稳定宏观经济增长，另一方面要加快推进结构性改革，所以我们按照自己的步骤去做就行了。另外，如果外部冲击比较大，要做好防火墙的准备。央行开始在做了，已经出台了很多宏观审慎政策，就是资本管制。在极端情况下，资本管制对中国是有好处的，能够避免外部冲击。从各个行业来看，需要做好准备的就是一些对国际市场比较敏感的行业，比如出口行业、和大宗商品有关的、和进口替代有关的行业，接下来会进入一个多事之秋，价格波动会有一些变化，这些行业要更多做好一些准备，要判断好汇率的走势，提前考虑存在的风险因素，做一些套期保值和对冲，金融市场提供了一些能够帮助大家减少风险的工具。

 

第二节 美联储12月大概率会加息  最大外部冲击在欧洲

 

陈炜：您觉得美联储12月大概率会加息吗？

 

何帆：12月份大概率是要加息的。现在美国的物价水平已经开始往上走，油价也在往上走，所以有可能通货膨胀率会抬头。单月的非农数据波动很大，不能代表趋势。现在整体来说，劳动力市场的情况不错，经济复苏的情况也不错，唯一担心的是现在房价有点高，但很难把资产价格纳入货币政策的框架里。

 

另外一个影响因素就是美国大选，一般在大选年的时候，美联储比较谨慎，如果降息或者加息，都有可能受到政治上的指责，有的政客会说美联储是在帮我的竞争对手。到12月份的时候，所有的不确定性都没有了，再不加息，以后如果出现资产价格泡沫等，人们就要说，都是因为美联储在历史节点没有做对选择。美联储背不了这个黑锅。所以综合考虑，我个人觉得，12月份如果不加息，太对不起人民群众了。

   

陈炜：还有其他的因素会影响12月美联储加息吗？

   

何帆：如果有一些因素导致美国12月份没有加息，很可能原因不在美国，而在别的地方，比如意大利公投脱欧、德意志银行到底烂到什么程度，现在看来一个最大的风险点是在欧洲，最近黑天鹅特别多，一群一群的出现，如果欧洲又出现黑天鹅，美联储可能就会以此为借口。美联储以前发言的时候曾讲到对新兴市场比较担心，对欧洲的形势比较担心。所以最可能影响美联储12月加息政策的冲击可能来自于美国外部。

 

第三节 美元指数年底或破百 人民币年底贬值或到6.8 2017年破7

 

陈炜：美元指数连日来保持强势，已经攀升至7个月高位，您觉得到年底会破100吗？

   

何帆：有可能。我们还是假定一切都比较正常，假设特朗普没有当上美国总统，希拉里当选了，大家松了一口气，假设美国宏观经济数据不错，假设市场越来越强烈预期美联储要加息，从经济表现来说，美国至少和欧洲、和日本相比，还是不错的，所有这些趋势性的因素都指向，美元实际上还是在走强的通道里面，可以再买一点美元。

   

陈炜：您觉得美元走强还能持续多久？

   

何帆：持续多久要看到明年之后，大家对美联储后续加息的力度和节奏的判断，因为如果12月加息，美联储开始进入一个比较长的加息通道了。后面的走势取决于美联储实际加息和市场的预期之间的落差，这是市场和央妈之间猜心思的博弈，明年决定美元走势的主要是预期。

   

陈炜：人民币贬值和美元走强是直接相关的，近两周人民币开始了新一轮的贬值，而且大家感觉央行并无意去干预这种现象，您怎么解读现在的这种状况？

   

何帆：你说的非常对，决定人民币汇率最大的不确定性，不是来自国内，主要来自于美元。树欲静而风不止。美元升值的预期给人民币贬值带来了很大的压力。

   

陈炜：有预测人民币到年底可能会贬值到6.8，甚至破7，这种预期也在慢慢升温，您觉得人民币贬值还能持续多久？

   

何帆：我觉得还得持续一段时间，6.7的心理关口已经突破了， 6.8能不能够守得住很难讲，如果今年年内破7，速度有点快，但明年有可能会破7。假设没有出现其它黑天鹅事件，明年美元还在上升通道，人民币还是要贬值的。大概率事件是人民币进一步贬值，先突破6.8，可能在明年某个时候会突破7。

   

陈炜：您觉得人民币贬值的过程是缓慢的，还是会有一次性急剧大幅的贬值呢？

   

何帆：这是一个非常好的问题，这取决于我们现在汇率管理的方式，如果按照现在的汇率管理方式，我们希望人民币缓慢贬值，但这个是有争议的，可能政府觉得缓慢贬值风险最小，但从市场上看，缓慢贬值风险是最大的，因为长痛不如短痛，如果每次贬值一点，是在强化市场贬值预期，市场天天要琢磨明天是不是还要贬值。最好的办法就是一次突然贬值到位，理想状态是，一夜醒过来，人民币已经到7了，于是，大家觉得到这个程度差不多了，那就各干各的，就不去关心人民币贬值了。

    

理论上讲很容易，但是实际操作的时候很难，因为很难判断，一次性贬值到7，大家会不会就相信到底部了，不会有更多的投机了，也有可能需要贬到7.5甚至贬到8。

 

总体来讲，在人民币汇率调整的过程中，无论是过去人民币升值的时候，还是现在人民币贬值的时候，缓慢的升值或贬值带来的负面作用是非常大的。我们现在的情况是，人民币已经贬值了，而且从各个趋势来看可能还要贬值，所以大家都在讨论贬值，这个预期会越来越强，预期本身会带来更多的投机，所以又会给贬值带来更大的压力。

   

所以，不妨让汇率真的浮动起来，这对中国是有好处的，因为中国经济如果按照固定的汇率和美国联系在一起，等于中国这条船和美国那条船中间是用一个铁条焊起来的，所以他动，我也动，但是我们的经济周期和他不一样。我们要有自己的货币政策自主性，能够缓解外部冲击最好的办法是把铁条改成铁链，如果他动，是铁链动，我这条船还是比较稳的。

   

现在的情况下，如果人民币贬值，对中国经济也有好处，在某种程度上对出口行业有帮助，虽然不能够完全解决出口现在面临的困难，但在一定程度上有帮助，至少出口企业利润会更多一点，腾挪的空间会更大一点，周边国家的货币都贬值，所以我们贬值一点无伤大雅，美国也没有把中国放在货币操纵国里，所以人民币贬值只要不引发恐慌，我觉得是一件利大于弊的事情。

    

我们建议在适当的条件下，考虑让人民币汇率机制更加灵活和浮动，不要害怕灵活浮动之后，会引起太大的恐慌。好事要光明正大地去做。只要让市场有更稳定的预期，规则更明确，虽然可能会出现超调，但一定会很快回归到均衡的水平。

   

去年的811汇改，其实央行是朝着正确的方向做出了一步，但之所以最后出现一些问题，主要是因为当时没有考虑到整个金融市场已经是惊弓之鸟了，股市出了问题，影响到汇率市场。本来是一个积极正面的消息，被大家解读成负面的消息。不要因为那次失误，就一定要往回走，有时候回头路走起来更痛苦。

 

第四节 日本央行实行量化宽松的空间基本不大

 

陈炜：日本从2013年实行宽松政策，到今年2月份实行负利率，一系列的宽松政策，取得了一定的成效，但是最根本的目的没有达到。现在市场上普遍的观点是认为日本央行已经不会再坚持量化宽松的政策了，但是日本央行本身却一直表态还有宽松的空间，您认为日本央行还有宽松的空间吗？

   

何帆：我觉得空间基本不大了，现在日本央行基本是自说自话，市场也不听了。黑田说会用尽一切办法，把通货膨胀目标拉到2%以上，他其实已经没有办法了。他主要是通过买债，但是市场上已经无债可买，所以他能用的子弹用完了。

   

他现在想了一个办法，控制收益率曲线，即短期的利率还是负的，但是保证十年期国债稳定在0的水平，不让它变成负的。这是一种心理安慰，最后可能无功而返：第一，你用什么政策工具能够达到这个目标？第二，如果把长端的利率提高，也很麻烦，因为日本借了很多国债，利率一旦提高，增加了国债要还的利息。所以他现在陷入了很难的境地，黑田东彦的任期也快结束了，连任的可能性应该不太大，所以我个人的理解就是自己给自己找个台阶。

 

第五节 中国经济目前处于短周期峰顶 2017年经济或下行

 

陈炜：今年中国实现了稳增长目标，但是大家更加担心明年中国面临的经济压力，去年中国靠股市火了一把，今年楼市的火热拉动了经济的增长，当多地出台了楼市调控政策之后，大家可能会认为明年经济的推动力似乎是基建投资，您怎么看？

   

何帆：我的一个同事张斌做了一个研究，我觉得很有意思，向大家推荐一下，能够帮助大家更加理解宏观经济。他发现从2001年以后，中国经济出现大概三年为期的一个波动，为什么从2001年开始？因为之前中国经济的结构和现在差别很大，他发现三年的宏观周期和房地产的周期高度吻合。你要去问房地产商，房地产商会告诉你，房地产确实有一个三年周期，它像一个拇指法则，大家都知道。这个发现反映出，中国经济变得更加房地产化，房地产对中国经济的影响越来越大。

    

另外，如果是三年的短周期，一般是通过信贷和金融周期驱动的，这反映出现在房价的变化，和货币市场上出现的一些微调是有关系的。如果张斌的研究是对的，我们现在处在2001年以来第5个短周期的峰顶，但是，如果我们现在处在峰顶，意味着可能到明年经济会往下走。

   

我觉得现在的风险在于用力有点过猛。 我们假设，央行要考虑的在年底或者明年年初要不要加息。如果加息，周期会更紊乱，本来应该往下走，突然踩一脚刹车，马上就停下来了。频繁调整政策的结果是，我们不仅没有熨平经济周期，还会加剧周期的波动。宏观经济本来是要熨平经济周期，但是我们每次踩的时点不对，我们现在的政策有点慌，慌了之后就容易出乱，所以我觉得明年如果能够保持比较淡定的心态，实行比较温和的货币政策，比较积极的财政政策来稳定经济，同时推动结构性的改革，给大家一些希望，未来前进的方向是什么，会提振大家的信心。

   

在十九大之前，要密切关注可能出现的经济金融风险，避免经济周期往下走的过程中可能触发的一些风险，比如更严重的失业问题，尤其到明年毕业季的时候，要更关注就业问题。

 

第六节 限购限贷效果不大 货币和土地政策不变一线房价还会涨 

  

陈炜：您怎么看现在的房价？限购限贷政策取得了一定的成效，房价还会继续涨吗？

   

何帆：房价是一个由来已久的问题，现在房价很难讲有没有泡沫，如果货币政策不变，如果土地供给政策不变，房价肯定是要涨的，但这个涨不意味着是合理的，也不意味着是可持续的。如果按照我们在前面讲到的三年宏观周期，正常的情况下，明年一线城市的增长速度会慢下来，甚至三四线城市房价可能会跌。应该因势利导让房价慢慢出现回调。

   

但是如果现在很着急，出台一个政策，需要它一个星期见效，限贷限购不行再搞别的政策，就会带来更大的扭曲。这些政策通通没有用，如果限购政策有用，粮票都不应该取消。所以这些慌忙之间出台的，没有经过深思熟虑的政策，会打乱原来的房地产周期，会使得经济更加紊乱，到时候就更难下药，所以有的时候，少做事情比做糟糕的事情更好一点。我们讲要“无为”，政府要有更淡定的态度。

   

陈炜：您刚刚说房价还会缓慢的增长，再慢慢回调，您觉得会涨到多高再回调呢？

   

何帆：一线城市核心地区的房价有非常强的抗跌性。从理论上讲，回调点很难预测。我一直给朋友们讲一个故事，就是堆沙子，一开始会很稳定，但是过了一个临界点之后，沙堆就不稳定了，随时有可能再往上放一粒沙子就会崩盘，但是你无法判断再往上放一粒沙子会崩盘，还是再往上放一百粒沙子会崩盘？

   

上一轮当股市到3000点的时候，就有很多老手说这里面有泡沫，后来到了4000点，又到了5000点，有的人说，这次不一样，在5500点又冲进去了。到最后，你会发现其实你当初的判断是对的，这个沙堆一定会崩盘，因为已经到了不稳定的那个区间。我们现在说房价会涨到多少幅度，不能像物理学里的力一样清晰地判断，还有资金面的因素，政策的因素，但说到最后是人性，就是你要赌别人会不会觉得房价上涨。

   

但是三四线城市，供给是非常充足的，所以房价涨不上去，需求可能由于各种原因还会下来，所以出现房价回调很正常。在中国讲房价，比较麻烦的就是它不是一个单一的市场，是很多不同的区域市场，所以我们不能像过去那样只去讲房价是涨还是跌。

 

第七节 强制去杠杆或引发系统性金融危机 最根本解决方法是经济增长   

 

陈炜：高杠杆也是中国一直面临的最大的挑战之一，您最近写了一篇文章《债转股不宜成为降杠杆的主要手段》，认为大规模实行债转股可能会面临许多问题，那么，如何才能更好的达到去杠杆的目的？

   

何帆：我首先要讲，去杠杆的用意是很好的，但是在经济下行期间，如果强制企业部门和金融部门去杠杆，很有可能会触发一个螺旋形下降的趋势。

 

所以我非常害怕，如果不顾一切地去杠杆，最后有可能中国会发生系统性的金融危机，现在其实能够做到的是稳杠杆，不让杠杆率突然之间加那么多，然后在慢慢增长的过程中，把这些问题解决。解决杠杆率过高的问题，有很多的办法，政府出台的政策里也讲了各种各样的办法，至少有七种办法，债转股只是其中一种。

   

使用这些不同的工具要考虑到有哪些负作用，现在不太明确的是债转股到底是为了支持那些负债最严重的企业，还是为了支持那些相对比较好的企业？一方面我们感觉债转股是为了帮助那些最困难的企业，但是也有一些政府官员说是要惩罚僵尸企业，僵尸企业不能搞债转股，只能好的企业债转股。这就带来了矛盾，因为好的企业不需要债转股，除非在个别情况下，短期内出现流动性问题，才需要做债转股，但这不是常态，最需要帮助的肯定是负债最高的企业。我们测算了两负债最高的行业，一个是煤炭，一个是焦炭，要是把这两个行业的债务降低到可以维持的水平，就要减掉3.86万亿的债务。为了帮助这些企业，债转股的规模是相当大的，我们能不能够做到这一点？

   

另外，所谓债转股，只是把债转给资产管理公司，银行本身并没有拿到真正的控制权，如果银行能够有发言权，可能会更严厉监督企业，如果转到一个资产管理公司，资产管理公司和政府之间的关系更密切，更难约束这些出了问题的、债务负担比较重的企业。

   

如果过分地强调用债转股来解决债务很高的问题，会引发大规模的道德风险，大家都会觉得反正有人给我兜底了，我们再把债务的问题往后挪。我们要承认中国有债务问题，但现在很难说中国马上要爆发债务危机。这还是个问题，并不是个危机。但是如果继续往后挪，总有一天，问题会变成危机，我们要在问题没有变成危机之前，把它解决，而解决最根本的办法是经济增长。

   

陈炜：如果要很好地实施债转股，您的建议是银行介入？

   

何帆：把债转股作为一个工具可以用，但用不用要让银行说了算，银行根据本身的业务和管理来选择是用债转股，还是用其它的办法，这是市场化的方式，如果政府以行政方式推行债转股，后患无穷。

 

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