“上山的路和下山的路不是一条路，风险是不一样的。”

“在刚刚进入潜在增长率下降长周期之际，经济形势的变化十分微妙，我们很容易在过度乐观和过度悲观的两极间变换。”
“稳增长作为主要目标就意味着相机抉择是当前宏观调控的主基调。”

……

当前，世界经济复苏乏力，中国经济也正处于转型之中，经济下行压力持续加大。然而，国务院总理李克强在今年的两会答记者问中却传递出了更多的“正能量”：有信心可以稳定中国经济的运行，实现“十三五”的良好开局。为什么现阶段保持一个稳定的较高速的经济增长，对于中国如此重要？要想实现这样的目标，是否需要采取适度的经济刺激政策？为了稳增长，在宏观调控领域，又该如何进行调控和创新？

更艰难的“三难选择”

记者：今年的政府工作报告将2016年GDP增长的预期目标设定为6.5%-7%的区间，预计中国经济未来仍将保持合理高速运行。同时，我们也注意到，您在多个场合都曾强调“最重要的，还是要稳定一个相对比较高速的经济增长”，为什么一个比较高速的经济增长，对于当下的中国来说这么重要？

何帆：在回答这个问题之前，首先要明确一个重要的宏观经济背景，那就是中国当前正面临着“三难选择”。经济学上有一个著名的“三难选择”，即在开放条件下政府有三个主要的政策目标：一是货币政策的自主性，二是汇率稳定性，三是资本自由流动。最好的情况下，你只能得到两个目标，必须放弃第三个目标。中国经济现在遇到的情况，也是面临一个“三难选择”，而且我们这个“三难选择”比教科书里面的“三难选择”要更加艰难。

第一个目标是经济增长。保持一个相对比较高的经济增长对中国非常重要。

第二个目标就是充分就业。我们必须创造足够多的就业岗位，这不仅是一个经济问题，也是政治问题，就是你必须要有足够的就业岗位才能维持社会稳定。

第三个目标变得越来越重要，就是金融的稳定性。局部性和系统性的潜在的金融风险是我们不得不去关注的。

如果我们选择的目标是经济增长，最简单的办法就是采用传统发展模式，继续由政府投资，投资到基础设施，投资到重化工业，投资到房地产，GDP数字会变得很好看。但是，这些行业相对来说都是资本密集型行业，不是劳动力密集型行业，所以它不可能产生很多的就业岗位。同时，这些行业的杠杆率已经很高了，继续增加投资只能推升杠杆率，金融风险就会不断增加，金融稳定的目标就无法保障。

如果我们认为最重要的目标是充分就业，最简单的办法就是发展服务业。服务业会创造包括高端劳动力的就业和非熟练劳动力的就业。但是，传统的服务业中，劳动生产率的提高速度是慢于制造业劳动生产率提高速度的。服务业比重越增高，中国潜在增长率就继续放慢。这个转型对中国经济增长会带来影响，尤其对中国金融业带来影响。

如果我们的目标是金融稳定，首先要做的事情就是要去杠杆。但是，在经济下行的时候去杠杆非常困难。如果去杠杆去得太快的话，会引发一个螺旋形下行的机制。这样有可能会影响到我们的增长目标，如果中国经济出现了硬着陆，又会影响到我们的就业。

所以，管理中国经济是很艰难的事情，三个目标之间有的可能是互相冲突的。这三个目标都很重要，但是我们选择其中任何一个目标都有可能和其他两个目标冲突。在我看来，最重要的是稳定一个相对比较高速的经济增长。

为什么？我们不能低估经济增长放缓的风险。我们可能觉得没问题，不过是从原来的7%、8%，掉到了6.9%。但是，上山的路和下山的路不是一条路，风险是不一样的。在经济增长速度较低时，会有很多内在机制触发各种螺旋形下降的机制：去杠杆会导致资产价格下降，资产价格下降会导致进一步去杠杆；财政紧缩会导致经济下降，经济下降会导致财政进一步困难，财政进一步困难会导致经济进一步下降。如果我们没有足够的准备，可能会遇到风险。所以我认为，对当下中国来说最重要的是保持一个比较高的经济增速，为了达到这个目标，就有必要随时采取适度的刺激政策。

必要的“适度”刺激政策

记者：您刚才提到“有必要随时采取适度的刺激政策”，您所谓的刺激政策的具体内涵是指什么？

何帆：2008年全球金融危机爆发之后，中国政府出台的“4万亿”刺激政策，使中国免于一场硬着陆的经济危机，但也带来了一系列弊端：投资率继续提高、中国经济内外失衡变本加厉；政府大量投资于基础设施、资本密集型产业，甚至房地产，带来了产能过剩、地方债务扩张和官员腐败等问题；过于宽松的货币政策和金融监管导致金融体系的杠杆率激增，加大了潜在风险。由于引发了诸多问题，“4万亿”刺激政策一直备受诟病。正是基于对“4万亿”刺激政策的反思，此后的宏观经济政策才能坚持稳健的基调。

但是，对“4万亿”刺激政策的反思，也可能带来另一个副作用，即凡是谈起刺激政策，都会引起批评和否定。

2016年，中国经济将遇到更严峻的挑战，下行压力也会更大。为了压缩过剩产能就必须关闭工厂，但这会导致工业产量下降和失业率上涨。为了防范不良贷款增加，银行完全有可能变得十分保守，“惜贷”现象会更加严重。为了降低地方政府的债务压力，地方政府的公共投资肯定会继续下降，这些领域也不会出现很多的私人投资。还有就是结构性改革。所有人都在期待更为大胆的结构性改革，但即使采取了结构性改革，也不可能在短期内促进经济增长。相反，改革是要经历阵痛的，经济增速将继续下滑。

还有一种流行的观点认为，高速增长时期改革受到冷落，若是经济增长放缓，反而能够变压力为动力。这种观点有些一厢情愿。总体而论，在经济增长时期，人们更为乐观、心态更加开放、更愿意承担风险，也更能补偿改革中的利益受损者，在经济衰退期间，人们更为悲观、思想更加封闭、更加保守和厌恶风险，潜在的社会矛盾会更加激化，这时候推动改革，恰恰需要更为小心谨慎。

当前，中国经济已经进入潜在增长率逐步下降的长周期。在刚刚进入潜在增长率下降长周期之际，经济形势的变化十分微妙，我们很容易在过度乐观和过度悲观的两极间变换。一旦因为某个事情导致价格和产出出现螺旋下降，就完全有可能引发全面的信心危机，这种风险是我们必须加以防范的。

因此，货币政策和财政政策应该审时度势，相机而动。汇率应进一步灵活，以换取国内货币政策的更多自主性。具体来说，货币政策要继续保持适度微调，并提供略微宽松的流动性环境。财政政策应该成为刺激政策的重点，继续发力，以弥补总需求不足带来的缺口。

记者：如果采取经济刺激政策，如何才能避免再犯当年“4万亿”那样的错误呢？

何帆：首先，完全采取和“4万亿”一样规模、一样内容的刺激政策几乎是不可能的，这一点我们不必过虑。

其次，应该明确一点，有效的经济刺激政策不是让政府加强干预，而是要协调政府和市场的分工。比如，增加公共支出，政府不一定要把大量的资金全部投向“铁公基”。如果在教育、医疗卫生、环境保护等公共服务领域增加支出，社会收益就会更高。而且，增加公共支出也不意味着一定是国进民退，政府还可以通过购买公共服务的方式鼓励私人资本进入这些领域。

最后，宏观经济政策也能够推动制度创新。只要设计科学合理的宏观政策，应能和政府职能改革相得益彰。同时，要增加货币政策的有效性，就需要加强金融监管，重视与市场的沟通，并增加金融体系的透明性和稳健性。而要让财政政策更好地发挥作用，就应该尽快推动预算体制改革、厘清中央与地方财权与事权，同时加强公众对政府的监督。

 相机抉择，宏观调控的主基调

记者：我们注意到，在今年的两会闭幕后，国务院总理李克强在回答中外记者提问时强调：如果经济运行滑出合理区间，我们有创新宏观调控的手段，可以稳定中国经济的运行。那么在您看来，这里的“创新宏观调控手段”主要有哪些？

何帆：宏观调控手段主要集中在财政政策和货币政策两个领域。目前来看，两方面都已经有一些创新的调控手段。央行已经在更多的使用新的政策工具MLF等，而不是简单依靠调整基准利率来调控市场利率。最近有两个提的比较多的政策，债转股和商业银行的不良贷款证券化，这两个其实也算是宏观调控手段的创新。

此外，有些改革也可以作为创新的宏观调控手段，比如我们允许人民币汇率有更大的弹性，其实就是改革之前央行通过中间价调控汇率的方式。而开发性金融机构发专项债投资、地方政府债务置换等措施都有一定的创新性，对保持宏观经济稳定起着非常重要的作用。

不仅如此，我认为李克强总理主要强调的是，我们在宏观调控领域的创新空间还很大。稳增长作为主要目标就意味着相机抉择是当前宏观调控的主基调。中国正处于转型的关键时期，这个阶段的经济变化会很复杂，我们很难预期未来会出现什么样的新问题。但好在目前政府仍有很强的调控能力，整个行政体制的效率也比较高。在面对新的风险时，政府可以及时并灵活运用各种手段，哪怕这些手段是之前没有使用过的。我认为这是创新宏观调控手段的另一层含义。

 防范与化解金融风险

记者：2015年，A股市场动荡、汇率波动前所未有、债市杠杆不断增加、资管市场更是乱象丛生，金融稳定压力空前，系统性风险的暴露甚至可能影响整体经济的稳定。您认为，现阶段金融领域的风险点主要集中在哪些方面？又该如何防范？

何帆：当前金融领域的风险主要集中在三个方面。

一是由经济下行和去产能导致的不良贷款激增的风险。2015年，全国商业银行不良贷款规模约为1.27万亿元，商业银行不良贷款率为1.67%，趋势上看是有略微上升，从规模上看整体可控。但是，关注类贷款规模为2.89万亿元，规模是不良贷款的2倍以上。在这些关注类贷款中，有一部分已经是不良贷款，只不过被隐藏在这个项目里。更值得警惕的是，随着经济下行压力的加大和去产能进程的推进，这些关注类贷款可能有相当部分会直接变成真正的不良贷款。还有一个来自财新的最新数据，2016年2月末全国银行业的不良贷款率已经上升到1.83%，两个月增加了0.16%，比年初增加近1500亿元。这些数据都说明当期不良贷款在迅速增加。从目前的情况来看，政府已经注意到这个问题，并采取了一些措施加以应对，这些措施包括不良贷款证券化等。

防范不良贷款过高导致的风险，首先是要做到不良贷款显性化。监管层要摸清究竟有多少不良贷款，特别是不良贷款的行业分布和地区分布。然后，针对不同类型的不良贷款，再实施具体的操作。对于部分地区和部分机构的不良贷款，在必要时政府要果断出手，借鉴上一轮处理不良贷款的经验，将不良贷款剥离出银行的资产负债表，以避免出现局部性风险。

二是债券市场加杠杆可能导致的局部流动性风险。就目前情况而言，出现整体流动性风险的可能性不大，但是要警惕局部的流动性风险。当前，中国的债券市场已经保持了两年的牛市，无风险利率已经到达比较低的水平。随着利率不断走低，许多基金为了保持盈利水平，只能选择不断增加杠杆。这些杠杆资金主要来自于资本市场的短期拆借，也就是说基金通过加杠杆获得的收益率其实是在赚取期限错配的收益。

但是，杠杆不可能无限增加，廉价的短期资金也不可能无限供给。一旦债市反转，债券市场就有可能出现局部的流动性风险。要化解资本市场的风险，去杠杆是势在必行。但是，加杠杆是投资者的个体行为，很难去直接干预。因此，监管部门可以做的是尽可能了解债市的杠杆率情况及分布，并加强合规管理和宏观审慎管理。

三是房地产市场可能引发的风险。日本在上世纪90年代经历了房地产泡沫的破裂，整个经济陷入一场资产负债表危机，并因此经历了十余年的衰退。近期，北上广深等一线城市的房地产价格出现新一轮的上涨，部分地区的住宅价格已经较2015年翻了一番。但是，三线城市的房地产价格仍保持低迷，与一线城市的楼市表现迥异。

本轮一线房价暴涨的直接原因是大量社会资本涌入，由此可能带来三大风险。一是加剧资金脱实向虚的趋势，推高融资成本，阻碍实体经济的复苏。二是推升居民部门的杠杆率，一旦房价下跌，居民部门的资产负债表会急剧恶化并传导至银行部门，从而大幅增加系统性金融风险发生的概率。三是刺激房地产投资，阻碍当前房地产去库存的进程，不利于房地产市场的长期发展。

但是，就思想的探索而言，“异夫规律”告诉我们，在我们熟悉的经济学世界之外，还存在着很多平行宇宙。（摘自《先放一把火》）

记者 | 吕晶晶