金融泡沫很快就从弗拉格勒大街（Flagler Street，是迈阿密的一条主街——译者注）转移到了华尔街。低利率和对快速增长的憧憬不仅刺激了房地产投机，也同样推动了对股票和债券的投资。对当时的那些“新一代信息技术公司”盈利能力的过度预期，进一步催生了对股票的投资热情。就像20世纪90年代互联网的使用鼓舞了对与互联网有关的公司投资一样，20世纪20年代，广播的使用鼓舞了对广播公司的投资。自从其1924年上市之日起，美国无线电公司（RCA, Radio Corporation of America）就是华尔街交易最为活跃的股票之一。

RCA和其它高价股得益于像沃尔特·克莱斯勒（Walter Chrysler）、创办费希博德公司（Fisher Auto Body）的费雪兄弟等华尔街内部人士的追捧。这些人大多是汽车行业的老手。他们都受到精明的比利·杜兰特（Billy Durant）的影响。杜兰特曾是通用汽车公司（General Motors）的创始人，后来成了投机家。在杜兰特的指挥下，他们形成了一个垄断财团购买RCA股票。他们让RCA股价的飞涨上了头条新闻，吸引大批小投资者跟进，进一步哄抬价格。到了这时，垄断财团卖出股票获取利润，而股价也就不再保持之前的涨势。

但是，即使这些投机操作也没能阻止上涨趋势占了上风。从1925到1929的高峰时期，RCA经过配股调整之后的股票价格上升了10倍以上。RCA成为史上第一个真正的成长股，其市盈率（price-earnings multiple）最终超过了70。但直到1937年，该公司都没付过红利。

RCA股票不过是当时大盘的缩影。从1926年初到1929年中，道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）一路上扬，几乎没有遇到任何阻挡。到底这算不算是泡沫，到底什么时候才算是泡沫，仍存在争议。整个1927年间，道琼斯股票指数的上涨伴随着企业分红的上涨，似乎能够证明股票价格的上涨反应了企业盈利的改善。但在1928年，股票价格与股息脱钩。从这时开始，华尔街的繁荣变成了华尔街的泡沫。

有多少专家，就有多少种对股价上涨的解释。股评家们相信股息将加速增长，因为电动机和生产流水线日益流行。1920年，杜兰特因高杠杆投机被迫从通用汽车辞职，麻省理工学院毕业的工程师阿尔佛雷德P.斯隆（Alfred P. Sloan）开始掌权。在斯隆的指导下，通用汽车是这些创新的急先锋。1928年，通用汽车公布的利润增长异常强劲，这也鼓励大家深信其它科技进步公司也是如此。然而，投资者们忽略了一个重要因素，即亨利·福特（Henry Ford）在1927年5月关闭了高地花园（Highland Park）工厂，并由T型车（Model T）转产A型车（Model A）。福特的退出使得顾客不得不购买他的竞争对手的产品。如果精明的投资者没有注意到这一点，那很可能是因为斯隆领导下的通用管理层尽力使投资者相信，通用的利润之所以激增，完全是因为通用自己的功劳。斯隆不仅是科学管理的先驱，也是最早懂得改善投资者关系重要性的管理者。

另一个导致股价上涨的重要原因还是美联储的政策。1927年，美储备银行再次降低政策利率，以减轻英国央行的压力。英国仍在艰难地压低居高不下的劳动力成本，这是它1925年回归金本位后带来的重要负担。1926年，英国煤矿工人举行游行，抗议雇主们要求其接受25%的减薪，这使得英国经济雪上加霜。此外，1924年重新安排德国一战后赔款的道斯计划（Dawes Plan，道斯计划是道斯委员会提出解决赔款问题的报告——译者注），允许德国通过煤炭出口来支付赔款。德国重返国际煤炭市场，压低了国际煤炭价格，进一步迫使英国要利用一切办法降低生产成本。

煤矿罢工持续了六周，在这期间生产和出口严重受阻。结果是，英国国际收支平衡表恶化，英格兰央行黄金加剧外流。煤矿工人并非蒙塔古·诺曼面对的唯一问题，他还要应付德国和法国的中央银行。德国央行（Reichsbank）和英国央行（Bank of England）先后开始从伦敦提取黄金。法国和德国中央银行看到激烈的劳资纠纷，进一步失去了对英国经济的信心。他们有理由相信，黄金比英镑更加可靠。黄金外流迫使诺曼提高利率，由此导致银根更紧，英国的经济复苏更难站稳脚跟。

为了理解这一切经济难题到底是如何产生的，我们需要退后一步，尝试去理解在第一次世界大战之后，那些想要重建欧洲贸易和支付体系的货币专家们所面临的问题。同本杰明·斯特朗一样，他们认为金本位是唯一可靠的基础。但他们也担心，可能没有足够的黄金来打牢基础。第一次世界大战期间工资和物价已经急剧上升，但因采矿业的不足，黄金供应却没有相应跟上。解决这个难题的传统方式是压低工资和物价水平。但在战争爆发之后，这种做法在政治上根本行不通。拥有选举权的民众更多：政客们无法拒绝给曾经勇敢地在战壕里作战的士兵们选举权。劳工运动越来越激进，如同英国煤矿工人爆发的大罢工一样。

由于这些原因，压低工资和物价的政策很难实现。与此同时，央行行长们也不能凭空想象出，或从地下变魔术般地变出更多的黄金，以增加货币供应，使之与更高的价格水平匹配。唯一的解决办法是找到一个可以用以补充黄金储备的替代品，即央行可以此用于发行货币和增加信贷。最好的补充品是由美国和英国财政部发行的国债，从理论上讲，它们和黄金是等价的。换句话说，一旦国际金本位恢复，这些国债可以随时兑换成黄色金属。

1922年，在热内亚（Genoa）召开的国际会议上，英国代表团满腔热情地将这一想法提上桌面，他们认为中央银行应该通过持有政府证券（比如英国国债）补充黄金储备。其它欧洲国家对此提议并不热衷，因为它们的国债不可能会享受与英美国债同样的特权。那些在20世纪20年代初遭受通货膨胀肆虐的欧洲国家对任何可能放松金本位制原则的做法都会感到惊惧，对德国来说尤其如此。1923年，德国的恶性通胀达到了巅峰状态，这一混乱局面似乎给这个国家的集体意识留下了永久的烙印。德国的恶性通货膨胀发生在金本位暂时中止的时期。如果当时货币存量与黄金供应挂钩，是不会产生如此高的通货膨胀的。法国的通货膨胀率没有达到恶性程度，尽管如此，仍然对社会产生了同样的腐蚀性影响。法国的通货膨胀也发生在金本位暂时中止的时候。随着金本位制的恢复，通货膨胀也得到了遏制。法国和德国官员对高通货膨胀率极其厌恶，他们倾向于坚守严格的金本位制。由于固守这一信念，德国和法国采取了僵化的政策，这不仅给它们带来了难题，也给英国、美国，以及整个世界制造了麻烦。

图书信息：

书名：Hall of Mirrors The Great Depression, the Great Recession, and the Uses-and Misuses-of History

作者：Barry Eichengreen

出版社：Oxford University press

出版日期：2014.9

内容简介：这是一本探讨金融危机的著作。它不仅讲述引发金融危机的事件，解释政府和市场对金融危机的应对，还阐述了危机的种种后果。

作者简介：

Barry Eichengreen教授是当今国际学术界最活跃、最富影响力的著名经济学家之一。在宏观经济史、国际金融货币体系、金融危机理论、亚洲金融市场、外汇制度等领域做出了开创性的学术贡献。此外，他也是国际货币体系演变史研究的奠基人之一。