写在前面的话

文/何帆

今天推送的是余永定老师和我当年写的一篇评论文章。这篇文章不代表我们对当前股市的政策建议。关于这次股市震荡，我们将另文分析。概言之，只有当股市暴跌可能带来系统性金融危机的时候才有救市的必要。救市乃解燃煤之急，不能治膏肓之疾。救市需考虑退出，而退出不慎，会带来新的风险。

不惧怕必要的干预：1998年8月香港特区政府稳定股市的经验

政府是否需要对股市进行干预

5月30日，随着印花税的上调，中国股市出现下跌行情。中国的股市泡沫必须抑制，对此不应该动摇。但是，股市暴跌，并由此而导致股市长期低迷则更是我们所不希望看到的。中国经济的基本面是良好的，中国大多数投资者对中国股市的长期前景是乐观的。可以相信，经过此次调整，中国股市将会沿着更为健康的方向发展。尽管如此，我们也必须看到，股市走势充满不确定性，谁也不能保证股市在今后一段时间里会发生什么事情。万一出现暴跌行情，我们应该怎么办？

政府是否需要对股市进行干预，这是一个富有争议的问题。认为政府不宜干预股市的人认为，股市泡沫难以确认，当股市上涨的时候，很难区分这是由于基本面变化所引起还是泡沫因素。如果仅仅因为股市涨跌就进行干预，势必会出现判断失误，引起不必要的震荡。很多主流的宏观经济学家认为，遏制通货膨胀才是货币当局的首要任务，只有当资产价格波动会影响预期通货膨胀时，才应被关注。但是，在实践操作中，政府很难对股市的涨跌听之任之。股市的泡沫往往蕴含着潜在的金融和经济危机，比如，东亚金融危机爆发之前，许多国家的股价迅速上涨，股市市值也在十年时间内膨胀了十多倍乃至上千倍。股市的急剧暴跌则会通过侵蚀财富减少消费者的消费支出，同时通过提高资本成本而减少投资，最终使得经济陷入衰退。1929年的股灾最终触发了世界上持续时间最长、破坏性最大的一次经济危机。日本在20世纪90年代初期股市泡沫的崩溃导致日本经济陷入了长达10多年的停滞。正如格林斯潘曾经讲到的：“鉴于金融市场对经济的重要性和金融资产价格波动更为普遍，决策者更应继续特别关注这些市场。”

从各国政府对股市泡沫的实践来看，有一些值得我们关注的经验和教训。首先，政府关注股市的目的不在于股价的波动，而是要警惕股票市场泡沫以及泡沫破灭所带来的金融风险。第二，仅靠货币政策难以有效控制股市泡沫，对泡沫的治理需要多管齐下，甚至在必要的时候要采取更为直接和非常规的干预措施。第三，在治理股市泡沫时，政府应该有一个统一和长远的战略部署，目标要坚定，考虑要周全，应尽量避免政策优柔寡断，坐失良机，也要避免政策反复变动、大起大落，对经济造成过度的伤害。第四，各国的国情不一样，治理股市泡沫的具体措施也不一样，中国处于转型时期，治理股市的政策理应有中国的特色。最后，较之于股市泡沫的治理，银行系统的健康和泡沫破裂后的补救措施更为关键。

一个好的例子胜过一千个理论。我们认为，在此时刻认真汲取香港特区政府1998年8月成功护盘的经验是十分必要的。当香港汇市和股市接连遭到国际炒家大举沽空的时候，香港政府从不干预到主动入市，而且巧妙的通过改变游戏规则等方式主动出击，他们在维护股票市场稳定时所表现出的现实主义精神和高超技巧值得我们认真研究和借鉴。

香港特区政府1998年8月成功护盘的经验

1997年10月22日，国际炒家大举沽空港股和港汇。由于外汇市场上港币抛售压力巨增，香港银行间拆借市场利息率急剧上升，导致香港恒生股票指数在1997年10月23日由11700点爆跌至10600点，跌幅10.4%。到10月28日，香港股市累积损失约1000亿美元。1998年国际炒家卷土重来，在1月、4月和8月对香港发动了三次大规模“狙击”，其中尤以8月份的规模最大。8月11日恒生股指跌破7000点大关，收盘于6779点；8月13日收盘于6660点的最低点。

国际炒家在香港进行投机的手法大致有三种：在外汇即期市场和远期市场沽空港币；在香港股票市场沽空股票现货和恒指期货；事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币，港币远期汇率的下跌必然导致利息率的上升，而利息率的上升将导致股市下跌，从而使早已沽空恒指期货的炒家获利。在1998年8月份港币攻守战中，国际炒家的“狙击”手法同他们在1997年10月以来所使用的手法并无多少不同。然而，香港金融管理当局对国际炒家的方针政策却发生了某些显著变化。

首先，香港金融管理当局由对外汇市场不直接干预变为动用外汇储备入市直接干预。联系汇率制度的最主要特点之一就是：官方固定汇率是通过银行和公众的套戥(内地一般译做套利) 活动实现的。 换言之，官方固定汇率是通过市场力量自动维持的，不需要中央银行进行任何形式的干预。在1997年10月香港股灾发生期间，香港金融管理局并未直接干预外汇市场，而是用减少同业拆借市场的流动性，从而提高利息率的办法保卫港币汇率。但是，在1998年8月份的保卫战中，香港金融管理局则直接干预外汇市场，动用外汇储备买入港币以维持港币对美元汇率不变。

其次，香港金融管理当局由专守汇率、不干预股市变为干预股市，而且是直接干预。其具体做法是动用外汇基金大量买入股票为股市托盘。在1997年10月香港股灾发生期间，香港金融管理局认为股票价格下跌在一定程度上是对前一段时期股票价格过高的一种纠正，而对股市未加任何干预。在1998年8月特区政府不但进行了干预，而且是同国际炒家“对盘”，即进行最直接的干预。8月14日香港特区政府介入股市及期市，大量买进股票以遏制股票市场的跌势。香港特区政府在干预股市及期市时，买入多只可影响股市升跌的蓝筹股，并买进8月份期指好仓(long position)合约，推高指数，同时大量吸纳9月份期指淡仓(short position)，以扩大9月份与8月份的指数差距，从而增加国际炒家的转仓(roll over)成本。当天，恒生指数上升564点以7244点报收。此后恒生指数逐步回升到7800点。在8月28日，被沽空的股份交易额达9亿3千万美元；期指成交数目达四万四千张。香港特区政府则利用外汇基金买进了价值几十亿美元的股票。是日，股票市场的成交量高达790亿港元，比香港股票市场成交量的原历史最高记录(467亿港元)高出70%。最后，恒生指数以7829点报收，比前日跌93点。除买入股票外，香港特区政府还使用了其他政策手段。8月28日，为了增加国际炒家沽空港元的借贷成本，香港特区政府抽高了由隔夜到六个月的银行间拆借利息率。一周的拆借利息率最高曾达30%，比前一天高出八成。

再次，在这次金融攻守战中，香港金融当局不但介入汇市、股市，不但作为市场的参与方介入汇市、股市，而且利用法律所赋予的权利，通过改变游戏规则等方式，主动出击打击国际炒家。8月30日香港期货交易所配合金管局推出三项措施以对付国际炒家： (1)向持有超过一万张期指合 约的大户增收按金，每张期指合约由8万港元加至12万港元，增幅五成；(2)客户持有超过250张期指或恒指期权，经纪人必须申报(以往则是500百张以上才申报)；(3)经纪人须申报持有250张以上期指或期权的大户的身分(以往则只须申报交易额)。

9月1日，国际炒家开始在汇市平盘离场。自1997年10月以来国际炒家对香港联系汇率制度的第四次进攻又以香港特区政府的胜利而暂告结束。后来，香港特区政府财经司司长曾荫权估计，若国际炒家由6600点沽空期指合约2万张，则国际炒家将损失1.54亿美元。即使国际炒家选择把8月份期指合约转仓为9月份合约，也要付出高昂代价。

香港一向以自由经济著称，香港政府并没有干预市场的传统，但为什么1998年香港政府会直接入市干预呢？在1997年10月香港股灾暂告平息之后，一般分析家认为，12000点是比较符合香港经济基本面的股票价格。1998年的情况则是，香港经济已陷入衰退，世界经济的整体形势亦不令人乐观。投资者预期股市还将进一步下跌。有人甚至认为恒指要下降到3200点才能稳住，而不动产价格还将从8月份的水平进一步下跌50%。这种说法无疑是信口雌黄。但问题是，西方的权威性传媒在宣传这种观点，而许多人相信这种观点。在这种情况下，通过所谓“羊群效应”，不管股票的实际价值是多少，如果股民相信恒生股指将要跌到3000点，恒生股指就会跌到3000点。支撑股市的唯一间接手段是降息，但在当时情况下，由于首要目标是维持港币的固定汇率不变，对香港特区政府来说，不存在降息这种选择。如果金管局不干预，香港股市一定爆跌，炒家一定会在香港股市大赚其钱。而香港股市的进一步爆跌将使香港银行业、房地产业和实质经济的形势进一步恶化。香港特区秉承自由市场经济的传统，在并非万不得已的情况下是不会干预市场的。但是，当既不能用降息的方法对应股市暴跌，其他方法又不解燃眉之急的时候，香港特区政府就义无反顾地动用外汇基金直接买进股票进行托市了。

由于香港特区政府对股市的直接干预，一向以实行“经济自由主义”而倍受西方赞扬的香港特区政府遭到西方报刊的猛烈攻讦。《新闻周刊》指责香港特区政府同马来西亚总理马哈帝尔唱一个调子、把自己的错误推给外人。甚至指责他们继承了共产党中央计划人员的精神与实践。然而，同市场原教旨主义的预言相反，1998年8月香港特区政府对股市的直接干预取得了成功。香港股市没有崩盘，香港地区的市场经济体制也没有受到伤害。

不必惧怕必要的干预

中国的股市是转型时期的股市。避免股市的大起大落对于中国股票市场的健康发展具有非常重要的意义。市场原教旨主义者声称任何政府干预都是有害的，其实这种论调对于市场经济的发展才是有害的。如果政府过度干预，变成了“掠夺之手”，那么对市场的发育肯定是毁灭性的，但是，市场经济的发展从来都没有离开过政府的影响，好的政府政策对于市场的发展是“支援的手”。为了稳定股市，促进股市的健康发展，政府需要进行必要的干预。香港政府的护盘经验说明，为了维护股市的稳定，决策者必须避免各种教条主义的束缚，不做宋襄公。及时的政策是最好的政策。相反，优柔寡断、犹豫不决往往贻失时机，酿成大错。日本就曾经有过这样的教训。20世纪80年代，当日本的资产市场已经出现泡沫的征兆时，日本政府并未给予足够的重视。日本当局在资产价格泡沫初期主要是运用道义劝告来限制银行贷款，但与此同时，日本货币政策依然极为宽松。从1986年1月到1987年12月，日本银行分五次将贴现率降到了2.5％，降息主要是为了刺激国内需求和遏制日元升值的势头。从1987年第二季度开始日本银行希望通过劝说商业银行来控制贷款，但这一措施收效甚微。于是日本银行开始加大动作，1989年5月31日贴现率被提高到3.25％，随后贴息率进一步提高，在1990年8月30日达到了6％。过于激烈的紧缩政策终于刺破了资产价格的泡沫，并使得日本经济从此一蹶不振。美国20世纪20年代也经历了前所未有的股市泡沫，1928年美联储开始限制投机性的银行贷款，对于过度发放证券贷款的银行拒绝给予贴现，但迟迟不肯提高贴现率。美联储紧缩信贷的措施并未影响到股市的继续上涨，因为股市投资者可以从其他渠道得到融资。当股市于1929年10月出现崩盘之后，纽约储备银行迅速反应，在公开市场上买入1.6亿美元的债券，担当了最终贷款人的角色，化解了纽约金融市场上的流动性不足和恐慌。但是，美联储却制止了纽约储备银行的干预，而且，尽管经济已经陷入衰退，美联储仍然坚持紧缩性的货币政策。美联储的不作为和错误的政策最终引发了大规模的银行破产和持久的美国经济大萧条。

转型时期的股市调控，需要采取转型时期的政策。中国不能直接照搬发达国家的经验，而是必须采取适合中国国情的政策。最优的政策目前仍然是不存在的，因为政府需要提高决策的技巧，市场也需要变得更加成熟，这是一个从干中学的过程。在这个过程中，最重要的是政府要有决心和魄力。和市场的沟通与交流对于提高政策的可信度是非常重要的，但如果变成市场的“俘虏”则是可悲的，政府需要维护政策的独立性和灵活性。政府的各个部门之间需要更好的配合和协调，并尽可能的使决策远离各种利益集团的影响、远离教条和民粹主义的干扰。此外，执行机关还必须事先想清楚各种可能性，制定好周密的预案，勿忘“魔鬼隐藏在细节中”。