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成功是失败之母:Barry Eichengreen谈如何吸取金融危机的历史教训

写在前面的话

/何帆

我又接了一本翻译的活,这次是组织学生翻译Barry Eichengreen的Hall of Mirrors,这是一本谈论我们如何能够从金融危机的历史中汲取教训的书。今天推送概述导言的片段。Barry谈到,吸取历史教训,有时候是重视不够,有时候恰恰相反,可能重视得过头,做得太好,产生了麻痹思想,忽视了更大的风险。一言以蔽之,成功是失败之母。

 

成功是失败之母:Barry Eichengreen谈如何吸取金融危机的历史教训

 

文/Barry Eichengreen 译/何帆翻译小组

 

这是一本探讨金融危机的著作。本书讲述了引发金融危机的事件。本书解释了政府和市场如何应对金融危机。本书还阐述了金融危机带来的种种后果。

 

我们主要讨论1929-1933的大萧条和2008-09的大衰退,这是我们遇到过的最严重的两次金融危机。包括政策界的人士在内,很多人都注意到这两段时期有相似之处。很多评论家注意到了 “大萧条的教训”对2008-09时期的政策应对有着重要的影响。本轮危机与1930年代的那场危机是如此的相像,以至于在处理本次危机的时候,人们自然会想到以史为鉴。身处高位的决策者,从美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke),到奥巴马总统的经济顾问委员会(Council of Economic Advisors)主任克里斯蒂娜·罗默(Christina Romer),都恰好在其早期的学术生涯研究过30年代大萧条,因此30年代的历史经验在这次金融危机的应对过程中格外得到重视。

 

由于决策者们吸取了大萧条的教训,他们避免了最糟糕的结果。雷曼兄弟倒闭之后,国际金融体系已经处于崩溃的边缘,决策者们意识到,不能再让更多具有系统重要性的金融机构倒掉,而且他们坚定地信守了这一承诺。他们抵制了以邻为壑政策的诱惑,因为正是这一政策导致20世纪30年代国际贸易体系的瘫痪。各国政府开始加大公共支出并降低税收。中央银行将潮水般的流动性源源不断地注入金融市场,并前所未有地团结在一起,彼此提供贷款。

 

这一次的政策应对和20世纪30年代的措施截然不同。2010年,美国的失业率在最高时达到10%。虽然这个数字非常令人不安,但其远低于大萧条时期的25%的失业率。这一次,倒闭的银行数以百计,而非数以千计。金融市场的紊乱依然存在,但毕竟成功地避免了30年代那种彻底的崩盘。

 

这些状况并非美国所独有。每个不幸的国家都有自己的不幸,自2008年以来,每个国家的不幸程度也在不断变化。但是,除了一些多灾多难的欧洲国家,各国经济不幸的程度并未达到20世纪30年代的水平。由于应对政策更为得当,产出下降、失业高升、社会紊乱和民众痛苦的程度都较上一次大危机时期更低。

 

或者说,人们觉得事实如此。

 

如果说我们的政策较上一次金融危机有很大进步,那么令人困扰的是,何以这次危机之后的对策没有有效地改善金融机构面临的困境困局,没有阻止失业率高攀,也没有支撑起强而有力的复苏。2007年,美国的次贷市场崩盘,从当年12月份,美国开始陷入衰退。但即使在那个时候,仍然几乎没有人能预料到金融体系受到的伤害会有多严重。经济学家没有预见到衰退对产出和就业的打击程度。大萧条首先且主要是一场银行危机和金融危机,但关于那场危机的记忆并不足以帮助政策制定者们避免另一场银行与金融危机。

 

或许正是因为人们相信,使得一场平凡的衰退演化为大萧条的主要原因是银行业倒闭,才使得政策制定者错误地聚焦于商业银行,忽略了所谓的影子银行系统:对冲基金、货币市场基金以及商业票据发行机构。巴塞尔协议为跨国经营的金融机构制定资本金标准的时候,考虑的只是商业银行 。监管机构也总是只关注商业银行。

 

而且,存款保险也仅局限于商业银行。30年代,个人储蓄者的挤兑行为冲击了银行体系,进而导致了联邦存款保险的建立,由此人们认为存款搬家不会再威胁到银行体系。很多人都看过电影《美好人生》(It’s a Wonderful Life),大家都相信,现代银行家再也不会陷于乔治·贝利(George Bailey)(《美好人生》男主人公—译者注)的窘境。但是,对于身价上百万甚至更多的大企业来说,上限为10万美元的存款保险不过是一种冰冷的安慰。存款保险对那些不依赖存款而是向其他银行大量借贷的银行来说,更是束手无策。

 

存款保险也无法为对冲基金、货币市场基金、特殊目的投资工具提供信心。如果这些金融体系中的创新部门出现了类似30年代的恐慌,存款保险是无济于事的。由于政策制定者是以大萧条的历史为观察世界的框架,他们会忽视金融体系的深刻变化。以史为鉴,监管者会对一些真实的当前风险格外警惕,但他们也会因此忽视其它风险。

 

特别需要指出的是,片面吸取大萧条的历史教训,使得决策者轻视了允许雷曼兄弟倒闭的后果。雷曼兄弟不是商业银行,不吸收存款。因或许,它的倒闭不会引发对其他银行的挤兑,就像1933年亨利·福特的保卫集团(Gardian Group)中的银行倒闭引发的风潮。

 

但这恰恰误解了影子银行体系的本质。货币市场基金持有雷曼兄弟的短期票据。当雷曼兄弟倒闭之后,这些货币基金惨遭惊慌的股东挤兑。这又加速了大型投资者对货币基金的母投资银行的挤兑。最终,本就岌岌可危的证券化市场轰然倒塌。

 

亨利·鲍尔森(Henry Paulson)领衔的财政部的官员会辩解说,他们手中无权,无法贷款给雷曼兄弟这样的濒临倒闭的机构,也没有一个使其平稳关闭的机制。任由其破产是唯一的选择。但其实雷曼兄弟带来的麻烦并非在意料之外。监管者在6个月之前曾经营救了贝尔斯通,另一个投行界“兄弟会”成员,从那时起,监管者就一直在关注雷曼兄弟。没能及时给财政部和美联储足够的授权去救助陷入困境的非银行金融机构,是本轮危机中最重大的政策失误。1932年,以解决银行问题为成立宗旨的金融复兴集团(Reconstruction Finance Corporation),就缺乏向陷入困境的金融机构注入资本金的权力。这个限制直到1933年大萧条来袭,国会通过了《紧急银行法》(Emergency Banking Act)才算解除。伯南克主席和其他人或许熟知这段历史,但即使如此,也仍然没有改变事情的走向。

 

决策者以为雷曼兄弟破产的后果可以承受。这种想法一半源自历史的教训,一半受到历史的误导,这种想法在一定程度上导致了上述的政策失误。这一政策失误也与官员们担心道德风险有关,更多的救助只会导致更多的冒险行为。由于救助了贝尔斯通,决策者们已经被指责纵容了道德风险。让雷曼兄弟破产则是回应指责的最好方式。用胡佛总统时期的财政部长安德鲁·梅伦(Andrew Mellon)的话说,清算主义意味着破产是必须的,是“将腐烂部分从系统中剜除”的必要方式。清算主义在30年代带来了灾难性的后果,因此在当时极其不受欢迎,但在现在这个微妙时刻,却多少会有些影响力。

 

最后,决策者们清楚地知道,任何赋予财政部和联储额外权力的做法都会被国会拒绝,因为国会对救助政策已经感到厌倦。肯定会有一位对政府干预抱有敌意的共和党议员站出来反对。最终,只有爆发一场全面的银行与金融危机,就像1933年的大危机那样,才能让政治家们行动起来。

 

正是在雷曼兄弟破产之后,决策者们才意识到他们已经到了另一场大萧条的峭壁边缘。发达工业国的首脑们发表共同声明,声称不会再让具有系统重要性的金融机构倒闭。美国国会尽管不情愿,但也通过了《问题资产救助计划》(the Troubled Asset Relief Program)来帮助银行和金融体系。一个接一个,各国政府采取了一系列措施向处于困境中的金融机构提供资本金和流动性。大量的财政刺激项目陆续出台。中央银行也向金融市场注入了大量流动性。

 

然而,这些政策远未实现最终的胜利。危机后的美国暮气沉沉,任何措施都难以立竿见影。欧洲的表现甚至更差,不仅处于衰退,而且在2010年又开始了新一轮危机,更是雪上加霜。这显然不是那些声称我们已经以史为鉴的人所许诺的成功的稳定以及充满活力的复苏。

 

没能做到的原因不难理解。自2010年美国和欧洲朝着紧缩向右急转。在《美国复苏及再投资法案》(the American Recovery and Reinvestment Act)下,奥巴马政府的财政刺激政策在2010财年达到顶峰,然后就开始稳步下降。2011年夏天,奥巴马政府和国会一致同意削减1.2万亿美元的支出。2013年,针对最高收入者的布什减税计划到期,针对社会保障信托基金的雇员缴纳部分的削减也停止了,还有自动减支,即联邦政府要全面削减8.5%的支出。这些等于拿掉了一大块的总需求和经济增长。

 

欧洲转向紧缩的力度甚至更加猛烈。希腊的支出已经失控,必要的紧缩当然势在必行。但是,在欧盟、欧洲中央银行、国际货币基金组织三重监管下的改革方案,无论在范围上还是深度上,都是前所未有的。方案要求希腊政府在3年之内,削减开支和增税的幅度达到其GDP的11%。事实上,这一计划迫使希腊砍掉10%的政府支出。欧元区作为一个整体,在2011年轻度地减少预算赤字,2012年则大幅削减预算赤字,全然不顾欧洲经济已经再次陷入萧条,而企业和居民的支出难以增长的事实。英国拥有独立的货币和自己的央行,这本可以给其带来更大的回旋余地,但英国也实施了野心勃勃的财政整顿计划,准备削减政府支出和增税的规模达到其国民收入的5%。

 

虽然中央银行在本轮危机中采取了一系列非常规的政策应对,但一样急于回到正常的轨道。美联储实施了三轮量化宽松计划,即持续多月地购买国债和住房抵押贷款支持证券,但却对是非继续这些计划犹豫不决,即便美国的通胀率持续低于2%的目标,而且美国的经济增长一直让人失望。2013年春季和夏季关于逐步退出宽松计划的讨论使得利率大幅升高。这对于步履蹒跚、增长只有勉强2%的经济体来说,并不是一剂良药。

 

如果说美联储是不愿意做更多,那么欧洲央行则是急于做得更少。2010年,欧洲央行贸然下结论,认为复苏可期,可以逐步退出其非常规政策。2011年春节和夏季欧洲央行更是两次升息。为什么欧洲不仅没能迎来复苏,反而陷入第二次衰退?答案不言自明。

 

是什么教训,无论来自历史还是它处,导致了这次令人不解的政策转向?中央银行对通货膨胀的恐惧是根深蒂固的。德国在1923年爆发了超级通货膨胀,这使得德国比任何一个国家都害怕通货膨胀。鉴于德意志联邦银行在欧洲中央银行中的影响力,再加上身为欧洲央行主席的法国人让·克劳德·特里谢急于表现出他和德国人一样,是一个反通胀斗士,德国人的恐惧最终变成了欧洲的政策。

 

美国在20世纪20年代没有经历超级通货膨胀,其他年代也不曾有过这一经验,但这并不能阻止紧张兮兮的评论员们警告说魏玛的教训已近在眼前。人们忽视了30年代的教训,也就是当经济处于萧条状态,利率为零,生产能力过剩的时候,中央银行可以扩大其资产负债表而不用担心会引发通货膨胀。老练的中央银行家们,例如伯南克主席和他在联邦公开市场委员会的一些同事,了解得更多。但他们无疑受到了反对意见的影响。反对意见愈是歇斯底里,国会越是大声地指责联储使得货币贬值,美联储官员们也就越是担心其独立性。这就使得美联储急于将资产负债表缩减到正常水平,即便经济没有出现任何回归常态的迹象。

 

在这次政策转向中最重要的因素恰好是因为政策制定者避免了最坏的局面。他们成功地避免了又一次大萧条,这使得他们很有信心地宣告危机时刻已经过去了,因此,他们可以尽快地回归常规政策。具有讽刺意义的是,正是由于决策者们成功地避免了类似20世纪30年代的经济崩盘,才使得他们没能带来生机勃勃的经济复苏。

 

这不仅发生在宏观经济上,同样发生在金融改革上。在美国,大萧条催生了《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act),使得商业银行和投资银行相分离。美国证监会也建立起来,负责对金融过度的监管。《格拉斯-斯蒂格尔法案》已于1999年废止,曾有呼声建立新的法案,但至今为止,在监管改革方面还未产生像《格拉斯-斯蒂格尔法案》一样影响深远的法案。2010年的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)包括一些温和的改革措施,包括限制金融机构的投机性交易,同时还建立了消费者金融保护局。但大银行并未被分拆。尽管说了很多,但大而不倒的问题没有得到任何解决。《格拉斯-斯蒂格尔法案》确立了严格的分业经营,商业银行、证券公司、保险公司各司其职,至今为止,在金融监管方面尚缺乏有实质性的改革,能够重构金融体系。

 

大萧条催生了《格拉斯-斯蒂格尔法案》,本轮危机之后却没有类似的措施产生,产生这种差别的最根本的原因还是因为决策者们成功避免了最坏的局面。20世纪30年代大萧条的影响极为深刻,银行和证券市场的崩溃证明了当时的金融监管体系存在巨大弊端。当前则与之相反,最坏的结局侥幸未能出现。这使得人们相信,现行的金融监管体系并没有致命的弱点,也削弱了敦促彻底金融改革的呼声。改革者们也就失去了趁势的东风。政治家们意见纷纭,争执不休,阻挠了改革。就这样,成功成了失败之母。

 

就算美国在推动金融监管改革的时候会遇到党派分歧的困扰,但和欧洲比起来,就小巫见大巫了。美国的改革只需要两个党派达成共识,但欧洲需要的是27个国家一致做出决定。每一个欧洲国家都是平等的,但有的国家,比如德国,比别的国家更平等。当然,在这个奥威尔式的欧洲里,如果小国不愿意合作,他们也能制造麻烦。比如,芬兰就曾经阻挠了欧盟通过欧洲稳定机制(the European Stability Mechanism)救助西班牙。改革还可能需要欧元区内外的国家取得一致,比如,当欧盟计划出台有关限制银行家奖金的措施时,英国把欧盟告上了欧洲法院。

 

最能突出表现这一弊端的当属有关银行联盟的争论。欧元产生之后,遍及欧洲的大银行们联系得更加紧密。但这些银行及其各国的监管者们没有考虑到其行为对邻国及邻国银行的影响。欧洲金融危机的教训就是,如果有单一的货币,单一的金融市场,但是却有27家各行其是的银行监管者,这个体系就太疯狂了。解决方案是只要一家监管者、只有一个存款保险制度,以及一个针对问题银行的清算机制。一个紧密团结的银行联盟是重建欧洲机构信心的关键。

 

2012年夏天,正是欧元区危机最严重的时候,欧洲的领导人们同意建立银行联盟。他们同意创立单一的监管者来监管银行。但这一过程随后陷入困境。拥有强大银行体系的国家不愿意将监管的权力转移给一个权力集中的机构。有的国家抱怨,在这一体系下,他们的银行和存款人必须给一个共同的保险基金注资,用他们的钱去救助那些金融体系糟糕的国家。还有的国家认为,向这一共同的清算机制提供资金,会不会把自家的纳税人绕进了一个圈套。这三种反对意见体现得最集中的地方当然是德国。德国总理安吉拉·默克尔要求重新修订欧盟的条约,并在条约中说清楚,这些新的机制到底该怎么运作,以及该如何为其融资。但是修订欧盟条约恰恰又是其它国家的政府不愿做的,因为这需要议会的批准,有时甚至是公投,在这个过程中,人们或许会从根本上质疑欧盟。

 

因此,欧盟的领导人只达成了一半的共识。他们同意单一监管者的原则,但这一监管者的监管范围仅限于欧洲的130家最大的银行。单一存款保险计划以及针对坏银行的单一清算机制则被束之高阁。

 

这反映了欧盟27国取得共识的难度。但这也说明,欧盟愿意采取的举措仅限于维持其货币联盟。通过紧急贷款,通过欧洲央行的一些机制购买陷入困境政府的债券,欧盟没有让货币联盟分崩离析,但也仅限于此。这一成功反过来影响了推动银行联盟改革的紧迫性。成功又一次成了失败之母。

 

 

 

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当年,哥伦布历尽千辛万苦,在美洲看到了梦寐以求的黄金。他在狂喜之中高声大叫:啊!多么美丽的黄金啊!谁拥有黄金,谁的灵魂就能上天堂。黄金妩媚。黄金冷艳。黄金夺魂。黄金有毒(摘自何帆《先放一把火》)



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