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人民币国际化,从2分起步 (2009-7-6)

中国人民银行关于人民币国际化的课题组做过测算:如果以美元国际化程度为100来衡量,欧元的国际化程度接近40,日元为28.2,人民币则只有2。此评分是否精准姑且不论,但其对现实的判断却是冷静客观的。

人民币国际化的考试成绩只有2分,却已经在畅想如何取代美元霸权,显然是过于乐观了。上货币国际化这堂课的时候,人民币和美元、欧元并不在一个班级,它其实和巴西、印度、俄罗斯的货币在一起,比它高一级的同学是韩元、港币、新加坡元等。

人民币国际化突然开始提速,与其说是有称霸的野心,不如说是形势所迫。金融危机暴露出以美元为核心的国际货币体系的内在缺陷。美国借助金融创新将风险扩散到全球,最终又通过滥发国债的方式将收拾烂摊子的成本摊派给其他国家。推动人民币国际化,无非是希望减少中国对美元的依赖,同时也是一次补课:同中国的经济实力以及中国对世界经济的影响力相比,人民币国际化的步伐实在是太落后了。

人民币国际化能带来什么好处呢?最直观地说,如果人民币被广泛用于中国的进出口贸易,就能减少汇率波动对国内进出口商的冲击。2008年中国进出口外贸依存度已接近70%,但对外贸易中90%以上的交易是以美元结算,这增加了中国企业面临的汇率风险、汇兑成本和进行外汇避险的交易成本。

但如果配套措施没有跟上,比如采用人民币计价之后出口退税如何计算的问题如果没有得到妥善解决,缺乏方便的清算安排体系,国内进出口企业对人民币的支持依然会较弱。

人民币在对外贸易中的受欢迎程度,说到底是由国内金融体制改革的步伐决定的。人民币流出相对容易,如果中国对贸易伙伴国有贸易逆差,且双边贸易中使用人民币的范围扩大,人民币就会逐渐流出,如果中国的金融机构增加对海外的人民币贷款,人民币也会逐渐流出。但当人民币需要回流的时候,一方面可鼓励贸易伙伴国用人民币购买中国产品,另一方面则需要创造条件,允许外国投资者购买人民币证券。

从货币国际化的历史经验来看,高度发达的本国国债市场是货币国际化的坚实基础。当本国国债发行实现市场化之后,才能确定无风险的国债收益率,其他债券发行人才能据此定价。如果本国国债市场实现了市场化、汇率逐渐走向浮动、资本管制有序放开,才能出现有深度和广度的外汇交易市场。有了这样一个外汇交易市场,投资者才能互相匹配其不同的信用风险、汇率风险和利率风险。

可是风险随之而来:当放松外国投资者购买本国证券的限制之后,国际资本流动可能出现大起大落的波动。流入新兴市场国家的外资具有非常鲜明的顺周期特征:当本国经济繁荣的时候,热钱会大举流入,导致该国货币升值、股市泡沫、利率下降;但当本国经济进入低谷的时候,热钱又会纷纷流出,导致该国货币贬值、股市崩盘、利率上升。当爆发国际金融危机的时候,外国资本会出逃得更快,并且对新兴市场国家的打击更大。

在这次美国金融危机中,我们看到大量外资抛售韩国股票,导致韩国股市大跌、韩元急剧贬值,而在东欧,外国投资者纷纷抛售东欧国家的政府债券,并将资金撤回欧元区,导致东欧局势恶化。当外国投资者抛售新兴市场国家证券之后,会导致这些证券的价格进一步下跌,并引发进一步的抛售,由此陷入一个恶性循环。

2003年以来我们一直议论的是人民币汇率改革,如今人民币国际化却取而代之,成了最热门的话题。2008年8月之后,出于对出口下滑的担忧,人民币升值的步伐逐渐放缓,人民币回归到了事实上的盯住美元的汇率制度。中国一方面担心大量持有美国国债可能会导致外汇储备价值缩水,希望通过人民币国际化和其他改革减少对美元的依赖,另一方面人民币汇率又紧紧盯住美元,这两种选择是自相矛盾的。盯住美元的结果就是和美元一起贬值,但中国经济的基本面却要求人民币升值。这种分裂表明,最艰难的政策取舍尚未做出。

如果中国政府认为自主的货币政策更重要,就必须加快汇率制度改革的步伐,使得汇率机制更加灵活,通过汇率的波动缓冲外部冲击。但这就需要人民币能够尽快升值到位。拖延的时间越长,我们就越被动。我们会倒退到2003年和2004年,人民币升值预期会一浪高过一浪,在这种情况下,鼓励人民币国际化可能导致境外投资者热捧人民币,进一步加剧升值预期。

人民币国际化是件好事,要是人民币真的能在国外花了,老百姓获益,进出口企业获益,金融机构获益。总之,人民币国际化的收益更多的会由私人部门得到。但人民币国际化不一定会在所有的时段都是利大于弊。在推动人民币国际化的早期,问题可能暴露得更多,风险可能更大。风险在于监管的难度加大、政策的取舍更加棘手,因此,人民币国际化的成本更多的会由政府部门承担。

和加入WTO一样,这一回,政府又要起个大早,匆忙赶考了。

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