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徐奇渊:需求端无法解释产出物价关系变异

——新常态下的非常态回暖之二
 
文 | 徐奇渊(中国社科院世界经济与政治研究所研究员)
 
在上一篇《新常态下的非常态回暖之一:产出-物价关系变异》,我们发现2016年以来的回暖过程中,产出-物价关系发生了变异,物价水平的回升大大快于产出增速的回升。2015年及以前的产出-物价关系已经不适用于解释2016年之后的情况。是什么原因导致了这种变异?需求冲击的变化是否有解释力?
 
固定资产投资没有对需求起到支撑作用
 
从2017年来看,中国经济强于预期,确实与总需求回暖有关系。总需求可以分解为固定资产投资、存货投资、消费、出口。其中,固定资产投资并没有真正起到支撑作用。2017年1至8月,固定资产投资累计同比增速为7.8%,而2016年同期,这一增速为8.1%,2016年全年增速也是8.1%。可见,固定资产投资名义增速在2017年略有回落,如果进一步考虑到PPI通胀率在2017年强劲走势,则固定资产投资的实际增速将更低。
 
从固定资产投资的三大板块来看:(1)基础设施投资在2017年1至8月的累计同比增速为16.1%,低于2016年同期18.3%。(2)同期,2017年房地产业累计同比增速为5.1%,同样低于2016年同期的6.0%。(3)只有制造业投资在2017年1至8月累计同比增速为4.5%,高于2016年同期的2.8%。不过正如前面描述的,如果考虑到2017年1至8月PPI增速(6.3%)大幅高于2016年的同期水平(-0.8%),则事实上2017年的固定资产投资并不是2017年总需求回暖的支撑因素。
 
消费、出口、存货投资支撑了需求回暖
 
总需求回暖的真正支撑因素,来自消费、出口,以及存货投资。从消费来看,2017年1至8月,社会消费品零售总额累计同比增速为10.4%,略高于2016年同期的10.3%。如果考虑到2017年同期CPI通胀率均值为1.5%,低于2016年同期的2.0%。消费需求的扩张至少处于稳中有升的状态。
 
另外,从出口需求来看,2017年1至8月,人民币计值的出口贸易累计同比增速为13%,大大高于2016年同期的-1%。这同时得益于前期人民币汇率的一度走弱,以及主要贸易伙伴的进口需求回暖。
 
关于存货投资,虽然诸多研究对于存货投资接下来的走向有较大分歧,但较容易形成的共识是,存货投资在本轮经济回暖过程中,起到了一定的正向推动作用。不过,在关于存货投资的争论中,一些研究对存货分析还存在误解(徐奇渊、杨盼盼,2017)。
 
总需求回暖不能解释产出-通胀关系变异
 
总需求回暖是事实,但是这并不能解释前文提及的产出-通胀关系变异,尤其是无法解释工业增加值增速-PPI通胀率关系的变异。如果看近两年不变价GDP增速的变化,其实只有0.2个百分点的波动幅度。比起2016年之前的持续下降,这种变化相当平稳,无法解释PPI生产资料行业(采掘工业、原材料工业)价格20%到50%这样的剧烈波动。
 
 
从货币流动性来看,M2同比增速自2016年以来总体上处于下行状态,2017年以来继续保持这一趋势。2017年的M2同比增速,已经从年初的11.3%下降到了8月的8.9%。如果考虑银行理财产品、同业存单等因素,计算M2+口径的同比增速,上述趋势也并不会改变(伍戈,2017)。可见,无论是实际总需求(不变价GDP),还是名义流动性(M2或其他流动性指标),均无法解释本轮PPI的大幅波动以及产出-物价关系的变异。
 
看来,需求因素无法解释前述产出-物价关系的变异。那么就是供给面的原因了吗?有哪些供给冲击产生了影响?这些供给冲击在不同行业表现如何?对2018年的宏观经济形势意味着何种压力?敬请期待后续专栏。
 
参考文献:
 
伍戈:《供给扰动中的需求扩张》,CF40青年论坛双周内部研讨会第100期,2017年9月。
 
徐奇渊、杨盼盼:《对存货概念的四种误解》,中国社科院世界经济与政治研究所全球发展展望研究系列(GDP)讨论稿PolicyBrief No. 17.006,2017年9月20日。
 
本文已经发表于《澎湃》“三个学术民工”专栏,如需转载请注明出处。
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