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金融冒险家的乐园时代即将结束

近期,有论者认为,中国即将步入金融的高峰周期时段,2018年前后经济或会有滑落。近日先后召开的全国金融工作会议与中央政治局会议,亦将防范金融系统性风险提至重要位置。对此,接受《香港商报》独家专访的北京大学汇丰商学院经济学教授、北大汇丰海上丝路研究中心主任的何帆博士指出,“始于2009年的中国金融过度自由化,的确到了需要纠偏之时,金融市场作为冒险家乐园的时代即将结束,金融去杠杆时代来临,而金融去杠杆重在国企去杠杆”。
 
1  中国金融周期峰顶已过
 
有经济学家认为,中国可能即将迎来金融的高峰周期,与美国次贷危机的特征相比较,2018年前后经济会有滑落。对此您是否认同?
 
何帆:金融周期不可能一直往上走,肯定有一个回调的过程,但是总体来讲我们现在差不多到了峰顶,但在往下走的过程中,是否会出现资产泡沫的破裂,其触发因素是很难预测的。正如英国某银行前行长所说:“金融危机的第一规律就是看起来不该持续的事情,一直在持续,持续的时间比你想象的要长很多。第二规律就是当爆发的时候,爆发的速度比你想象的要快”。
 
资产价格下跌或致金融风险
 
据学术界研究,过去30多年中国货币发行远高于实际所需要的数量,每年发行的货币比我们实际所需要的大概高5%,货币超发严重,30多年累积下来就是一个巨大的泡沫,您怎么看待这一现象?
 
何帆:原来如果货币超发了,能反映在价格上,通货膨胀会起来,但在通货膨胀的市场里很难衡量到房价的变化,所以现在实际上是两种价格,一种是一般价格,另一种是资产价格。过去我们货币供给量的增长远远高于GDP增长,一开始多出来的这部分被吸收了是因为中国处于货币化进程中,就是原来用货币的地方不多,后来用货币的地方越来越多。举例来说,原来农民基本上不用货币,但是农民工到城里之后需要买房、买东西,这些都需要用到货币。近些年,由于钱都投到了房地产市场和股票市场,所以CPI上涨的速度并不快,但房价上涨速度很快。由于在房地产这一块吸纳了很多超发的货币,最后的结果就是不一定出现通货膨胀,这是因为资产价格有一个自我实现的过程。随着资产价格上升,用房地产进行抵押能贷出来的钱就越多,这些贷出来的钱就能再次投入到房地产市场当中。由于房地产的需求增加,房价也进一步升高,所以看起来是一个正反馈的过程。但实际上,房价不可能永远高下去,上涨到一定程度大家就开始警惕是不是到了泡沫破裂的时候。所以,目前我们面临的真正的风险是资产价格下跌带来的金融风险,而不是传统的通货膨胀。
 
2 金融过度自由化需矫正
 
2016年中国金融业增加值占总体经济增加值的比重一度超过8%,甚至远高于老牌金融大国英美,其中是否蕴含风险?近日有专家指出中国经济出现过度金融化,金融和实体经济投资本末倒置,对此您是否认同?
 
何帆:这要从两个方面来看:一方面金融确实有些走偏,金融业较混乱,经济过度金融化。2009年大规模信贷增加,由此引发了经济过热,过热之后我们又马上收紧。收紧之后带来的影响是:一些投资周期为3年到5年的企业投资到第2年就由于信贷收紧导致资金链断裂,因此只能从别的地方获得资金,很大程度上,这就是影子银行存在的原因。影子银行的存在就是为了迂回地绕过信贷管制。虽然实际上很多资金最终也流入到了实体经济,但是这部分资金的来源非常复杂,很难去追溯。你不知道影子银行到底有多少,也不知道通过什么方式被转移到银行的表外。
 
所以,现在我们首先是要把事情说清楚:地方债有多少?影子银行的规模有多大?通道业务到底有多少?坏账有多少?坏账按几级分类?分别是多少?从这个角度看,我认为对金融业的批评是对的,金融业确实过于自由化了。
 
金融问题宜从实体着手
 
何帆:但另一方面我不同意的是“要想办法把钱弄到实体经济去”这个看法。因为实体经济并不一定需要钱,也不一定有投资的意愿。比如企业没有订单,并且税收高,成本高,管制多,这种环境下企业要这些资金也没有用处。要想让这些钱流入到实体经济,首先要让实体经济中有重大的利好消息,如果实体部门有投资意愿,那么钱自然就流入了实体经济。
 
解决金融问题肯定要从实体入手,因为有些问题是金融业内部无法解决的。我们要放松管制,增加人们的收入,完善社会保障,让国内的消费环境更好,这样企业自然就愿意多生产,企业投资意愿起来了,资金自然就过去了。
 
3 加强金融监管是纠偏
 
刚刚结束的全国金融工作会议强调了加强金融监管,坚守金融系统性风险底线,金融行业的收紧会给经济带来什么样的影响?
 
何帆:从大的趋势来看,这是一个纠偏。回顾过去的经济发展,大概有几个时期:上个世纪80年代主要是通过改革来拉动经济增长,到1992年邓小平南巡以后,主要是通过开放来拉动经济增长。改革和开放的故事,大概讲到2007年就告一段落。2007年之后出现全球经济危机,中央政府担心危机会对中国的经济冲击很大,于是2008年底出台了4万亿投资救市计划。4万亿表面上是扩张性的财政政策,但当时财政并没有扩张,反而主要体现在2009年出现的极其宽松的货币政策,伴随而来的是有中国特色的金融大爆炸。中国的金融自由化是从2009年开始的,金融自由化之后基本上已经没有什么约束了,金融开始进入一个冒险家的乐园,想怎么玩就怎么玩。
 
金融市场将有序发展
 
何帆:接下来出现的问题就是,影子银行的体系越来越大。由于金融业原来是分行业监管,但是有很多混业经营,所以保险也不像保险,银行也不像银行,股市问题也非常多。现在我们看到的信号非常清晰,这个混乱的时代很可能就要结束了,金融业以后也会变得更有秩序。过去出现的很多混乱是因为监管不严,比如很多新生事物,如P2P和互联网金融,大家也不知道怎么去监管,于是很多灰色地带便可以野蛮生长。但是,以后监管就会相对集中,指导的思想也会有所变化。再想通过绕过监管套利,通过回避监管赚钱变得不太可能了。
 
全球金融危机之后,整个学术界都在反思,金融存在的目的到底是什么?越来越多的人强调“金融应该为实体服务”,其他的都是在为实体服务的过程中衍生出来的。但是这有一个起伏,如果金融抑制得很严重,就很难发展;如果太宽,就要有一个往回拉的过程。我们现在的整个趋势就是处于把金融往回拉的过程。
 
4 金融创新需服务实体经济
 
但如果金融管得太紧,会不会抑制金融创新?
 
何帆:金融创新就是为实体经济服务,如果对实体经济没有什么帮助,那创新就没有任何意义。过去几年基本上就是“钱生钱”的时代,基本上所有的生意都不如资产投资挣钱,比如买房子要比办公司赚得多。但是这种情况是很难持续下去的。有些金融创新是真的为实体经济服务的,比如对冲风险的金融工具;但有些金融创新就是以创新为名来逃避金融监管,因为套利也是创新。
 
金融反腐会持续进行吗?全国金融工作会议提出“设立金融稳定发展委员会”,并把委员会办公室设在人行,是出于什么考虑?
 
何帆:金融反腐重在执行,有的问题可能在执行中才能被发现。目前透露出的信息有限,所以没必要过度解读,这是一个趋势,还要看执行的具体情况。但现在市场能感觉到执行在出现变化,比如说在监管权力出现了调整之后,如果监管的权力相对集中,能够一竿子插到底,即使是现在监管存在困难,但将来监管会越来越容易。
 
近期设立国务院金融稳定发展委员会,是在“一行三会”的顶上架一个更高的决策委员会,具体执行要通过人行,但是并不是让人行作决定,因此最终决策明显是在中央。
 
5 去杠杆着重去国企杠杆
 
银行的资金实际上都是贷给大型国企,而民间资本很难贷到利率那么低的资金。我们现在讲金融去杠杆,实际上是不是最需要去企业的杠杆尤其是国有企业的杠杆?
 
何帆:影响到银行贷款有两个方面的因素:一方面从两者的风险角度来看。从民营经济来讲,有些民营企业确实没有投资意愿,而有的有投资意愿的民营企业是为了冒险,那银行肯定要谨慎一些,因为它不能确定民营资本是拿钱去投资还是做别的事情。而它贷款给国有企业比较有保障,风险相对低一些,因为投资失败了还能追溯,国有企业出问题了还能挽回损失。但是民营企业出现问题,发生跑路,就很难补救,因此风险会大一些;另一方面是为了银行减少责任。举个例子,银行为什么要投资重钢呢,因为这是政府让我投的,出了问题,是政府政策的问题,而不是银行的责任。
 
所谓的去杠杆,肯定是要去非金融机构的杠杆。非金融机构又可以分为国有金融机构和非国有金融机构。现在主要的杠杆在于国有非金融机构。数据显示,非国有金融的杠杆率(资产负债率)在2000年以后逐渐下降,这是因为非国有企业在面临压力时会自我调整。现在主要的问题是,国有企业的杠杆率越加越高,投资回报率却越来越低,资产收益率也越来越低,如果坐视不管的话,未来增加的风险会越来越多。因此,我们首先要做的就是把之前的杠杆去掉。
 
您曾以专文论述“国企去杠杆为什么这么难”,那么国企去杠杆难的主要原因在哪儿?
 
何帆:因为国有企业享受的税收、信贷的优惠越来越多,国有企业现在主要的趋势是兼并和收购,这个时候去杠杆是非常难的,它还在一个扩张的过程中。而且也没有办法戛然而止。国有企业承担的责任很多,既要去产能,又要偿还以前的债务,还要承担稳定社会经济的职能,因此去杠杆的过程中就会投鼠忌器。
 
虽然国有企业去杠杆很难,但是国企杠杆率高的问题早晚要解决,国企改革也是迟早要做的,从目前的趋势来看未来去杠杆还会进一步深化。有一种情况是在不远的未来可能会出现金融危机,金融危机的爆发会提醒政府这条路走不下去了,政府就要用严厉的方式迫使国有企业进行改革。所以我们要用辩证的方法来看,“好消息就是坏消息,坏消息就是好消息”。
 
注:本文为《香港商报》记者李颖、实习生王颖对何帆教授的专访,如需转载请注明出处。
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