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加快汇改是消除贬值预期的最好办法

文 | 何帆 朱鹤 李蕊
 
11月10日,人民币兑美元即期汇率收于6.7769:1,当天人民币兑美元即期汇率在盘中一度跌破6.8:1。实际上,10月以来,人民币兑美元汇率表现出新一波的贬值走势。从10月10日开始,人民币兑美元即期汇率持续贬值。进入11月以后,人民币兑美元汇率的贬值势头有所下降,但在11月7日当天又开始了一轮的贬值。
 
人民币兑美元汇率近期的表现,让“人民币被高估”、“人民币会继续贬值”等言论再次出现。本次人民币兑美元汇率的贬值压力主要来自于外部,不必过度恐慌。短期来看,应关注美联储加息可能引发的市场震荡。长期来看,应该继续加快汇改,让人民币汇率尽早实现自由浮动,从根源上消除贬值预期。
 
1 贬值压力主要来自外部
 
目前,中国实行的人民币汇率中间价定价机制可以简单表述为“收盘价+篮子货币”机制。其中,收盘价用于反映市场供求,篮子货币用于保障汇率稳定。在此机制下,人民币兑美元中间价贬值就有两个不同的来源:一是国内经济指标低迷导致收盘价贬值,二是美元相对其他主要货币升值,人民币要被动贬值以维持篮子汇率稳定。从数据来看,本轮人民币的贬值压力主要来自外部,原因是美元指数带动篮子货币上涨,人民币需要对美元贬值来稳定篮子货币。
 
一方面,国庆节后陆续公布的9月中国宏观数据表明,中国经济在短期内已经企稳。PPI结束了连续54个月的同比负增长,同比增速由负转正;工业企业利润同比增速保持稳定,营业收入同比增速继续上升;固定资产投资同比增速也结束了持续下滑趋势,较上月略有增加。国家统计局公布的PMI更是连续3个月位于荣枯线以上,财新PMI的表现也是如此。因此,从宏观数据来看,国内经济形势有向好迹象,因此人民币汇率贬值并非因为国内经济基本面出现了恶化。
 
另一方面,受英国新首相特雷莎·梅的“硬退欧”主张影响,英镑暴跌6%、欧元大跌3%,美元指数再度暴涨至98.8的高位。弱势英镑和欧元推高了美元指数,进而造成篮子货币升值。为了稳定篮子货币,人民币兑美元汇率被迫贬值。10月10日当天,人民币兑美元即期汇率贬值0.55%,并在接下来的12个交易日内贬值了1.5%,接近过去8个月的贬值幅度。这是当前导致人民币汇率贬值的主要原因。
 
此外,人民币汇率中间价的本轮贬值基本符合此前公布的计算规则。这就意味着央行在本轮人民币汇率贬值期间基本保持中性态度,没有对中间价进行过多的修正,盘中也未发现成交量有异常情况出现。因此,我们可以认为,央行的判断是当前的贬值压力是短期现象且处于可控区间,没有太大的必要入市干预。
 
2 金融市场不确定性加大
 
2016年12月13-14日,美联储将召开今年最后一次议息会议。距上一次加息已经过去近1年的时间,美国经济的复苏情况既没有明显向好,也没出现重大问题。失业率缓慢下降的同时,劳动参与率迟迟不见好转。耐用品消费数据虽然有所好转,核心通胀水平却始终在低位徘徊。简言之,美国各类经济指标释放的信号并不一致。正因如此,美联储主席耶伦在谈及加息时,提出要维持所谓的“高压经济”来确保经济真正实现复苏。但究竟什么是高压经济,如何判断高压经济,耶伦并没有给出明确的答案。
 
当前的情形跟2015年8月份非常相似。当时,市场关于美联储是否会在9月的议息会议上决定加息存在巨大的意见分歧。加息决策的不确定性提高了金融市场对各类信息的敏感性,进而导致2015年8月下旬全球金融市场出现的剧烈动荡。2015年8月24日,全球股市出现崩盘式下跌,美国标普、纳斯达克和道琼斯股指期货均跌逾5%,触发熔断机制,导致美国三大交易所一度暂停交易。香港恒生指数连续七天下挫,收盘下跌5.2%,台湾股市最高暴跌8.6%,创下有史以来最大跌幅。事后来看,2015年8月出现的全球金融市场动荡是一起典型的踩踏事件,暴跌只是一次国际投资者恐慌情绪的集中释放。但是,只要营造恐慌情绪的环境氛围尚未消除,只要美联储不提供明确的加息条件和标准,美联储的加息决策就会像达摩克利斯之剑一样,始终悬在国际金融市场的上空。
 
反观当前的形势,金融市场面临的不确定性恐怕要比去年还大。在未来一个多月的时间里,市场要面临许多可能出现黑天鹅的重大事件。这些事件包括美国总统大选(11月8日)、意大利针对宪法改革进行公投(12月4日)、欧洲央行的议息会议(12月8日)以及美联储议息会议(12月13日-14日)。如果再次出现如英国脱欧一样的黑天鹅事件,不排除全球金融市场会再次出现“重大踩踏事件”的可能性。
 
从更长远的角度考虑,美联储加息决策的不确定性还会给各国货币政策的制定增加难度,进而影响经济复苏。在全球金融一体化的背景下,美国货币政策的溢出效应显著加强。特别是对新兴经济体来说,美国货币政策的调整会对新兴经济体造成很大影响。这种影响主要集中在跨境资本的流动层面。为防止因美联储加息而出现大规模的资本外流,其他国家可选的应对措施主要有两种,即加息和干预汇率。但是,当前全球经济复苏基础仍然比较薄弱,发达国家和新兴经济体各自面临新的问题。在美国即将进入加息周期的同时,许多国家仍在实施宽松的货币政策。那么,究竟选择继续实行宽松的货币政策,还是预先收紧货币政策以应对美联储加息,就成为各国货币当局必须考虑的问题。这无疑给各国货币政策的制定增加了难度,进而影响全球经济的持续复苏。
 
3 美联储加息近了
 
随着美国总统大选尘埃落定,美联储12月加息的概率明显提高,美联储或早或晚,将进入新一轮的加息周期,这可以说是市场当前达成的阶段性共识。在美联储的加息预期下,美元会获得比较强的支撑,美元指数继续走强应该是大概率事件。如果美元会继续走强的判断成立,那么无论中国经济表现如何,人民币汇率都很难准确反映中国的情况。
 
如果中国经济触底回升,市场对人民币的需求会增加,反映到收盘价上就是人民币升值。但是,强劲的美元会带动篮子货币升值,为了保证对货币篮子稳定,人民币兑美元汇率应该贬值。这两种定价规则会存在一定的矛盾,妥协的结果是人民币汇率可能会继续保持稳定。若中国经济继续下行,人民币在收盘价上就会有贬值压力,再加上美元指数走强带动的篮子货币升值,人民币兑美元汇率会在短期面临巨大的贬值压力。但是,这种贬值压力超出了国内基本面的负面影响,是一种加速式的贬值。
 
因此,虽然我们对本轮人民币贬值无需过度担忧,但必须警惕渐进性的贬值催生出单边贬值预期。当初人民币在升值过程中,由于采取了小幅度缓慢升值的战略,导致市场上出现了人民币升值的单边预期,热钱纷纷流入,加大了跨境资本管理和货币政策的压力。如今,政府仍然希望保持人民币小幅度缓慢贬值,但这反而会加大市场上但贬值预期,带来持续的资本外流压力,给宏观经济稳定带来较大的负面冲击。要想彻底消除贬值预期,最好的办法是允许人民币汇率自由浮动,让人民币汇率充分反映市场供求。唯有如此,才能根除汇率贬值预期的滋生土壤,让外汇市场及时出清,充分发挥汇率作为价格杠杆和外部风险缓冲器的作用。
 
注:本文已登载于经济观察报,如需转载请注明来源。
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